市值近5千億美元的騰訊,特賺錢,還全世界「扔」錢

2017-11-17 19:39:01
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騰訊控股截至2017年9月30日止三個月及九個月的第三季度未經審核業績,大大好於投資者的預期,看看以下耀眼的資料:

  • 2017年第三季度收入為人民幣652.1億元,比去年同期增長61%;
  • 經營盈利為人民幣227.46億元(34.27億美元),比去年同期增長57%;經營利潤率為由去年同期的36%下降至35%;
  • 期內盈利為人民幣180.47億元(27.19億美元),比去年同期增長67%;淨利潤率由去年同期的27%增長至28%(這個淨利潤幾乎是乾貨,不含有金額巨大的一次性資本運作收益,也不含一次的稅務優惠和其他重大的一次性非營業收益)。
  • 微信及WeChat:合併月活躍帳戶達9.80億,同比增長15.8%。日發送的消息數約達380億條,同比增長25%。月活躍公眾號350萬個,而公眾號月活躍關注用戶數為7.97億,同比分別增長14%及19%。
  • QQ月活躍帳戶數達到8.43億,比去年同期下降3.8%。

以下是騰訊本季度公佈的損益表:

  

財報發佈後,騰訊董事長兼CEO馬化騰、總裁劉熾平、首席戰略官James Michelle及CFO羅碩瀚等公司高管召開了財報電話會議,解讀財報要點,並回答分析師提問。以下為本次電話會議問答環節主要內容:

 

麥格理分析師Wendy Huang:公司最近發佈的生存類遊戲得到了市場的青睞,此類遊戲對公司的業績有何影響?另外,今年公司剝離了一些資產,比如閱文集團、搜狗等,騰訊對於這些公司的長期策略是什麼?

 

劉熾平:生存類遊戲在市場上非常受歡迎,也是對公司而言非常重要的遊戲品類。我們已經在PC端跟進,與生存遊戲的出品方保持頻繁溝通。同時我們注意到中國市場上已經出現了生存遊戲的手遊,公司有自己的遊戲產品研發計畫,有一系列的生存遊戲正在開發之中,其中有一款最近會發佈,就是《穿越火線》的生存遊戲版本,還有我們剛才James提到的由公司代理的生存遊戲《光榮使命》。兩款遊戲分別都取得了超過2000萬用戶的預約註冊,體現了市場對此類遊戲的熱情和興趣。長遠來看,這類遊戲才剛剛興起,與此前的射擊類遊戲有相似的地方,而最受歡迎的射擊類遊戲在過去這十年內沒有什麼大的變化,所以不難理解一些對射擊類遊戲的新的演繹會引起用戶熱烈的反映,我們認為市場對這類遊戲由潛在的需求。未來我們會與此類遊戲開發者合作,公司也會進行相應的改編,推出更多有差異化的生存類遊戲產品。

 

騰訊的投資策略是追求開放平臺上的合作,自2010年起,我們開始投資不同類型的公司,為騰訊業務的發展助力,同時,公司也可以為合作夥伴提供流量,基礎設施。騰訊所投資的企業在這些年中的增長,同時受益於行業的發展和騰訊的支援,其中有些企業已經可以上市,我們很高興看到他們的壯大,並且相信我們所投資的企業,未來會有越來越多逐步成熟,並具備上市的條件。另外,閱文集團有一些特殊,儘管騰訊是控股股東,但這家公司的成長是獨立於騰訊之外的,而且此前也進行了一系列的併購,所以上市交易更加順理成章。相比而言,騰訊大多數的業務還都是自有業務,具備留在騰訊體系內發揮協同效應的條件,所以未來將業務,尤其是騰訊全資控股的業務進行剝離的情況不會是常態。

 

大和證券分析師 John Choi:公司最近將內容業務整合到企鵝號平臺,未來公司的廣告業務會否也在此同一平臺開展?另外,可否更為詳細的介紹一下最近對Snapchat的投資?

 

劉熾平:關於公司的內容平臺,騰訊一開始就有幾款資訊流產品,最主要的就是微信公眾號系統,還有QQ平臺上看點,也有比較大的增長,騰訊新聞app也提供資訊流產品,還有基於興趣的資訊推送app快報,我們的一款流覽器也就有資訊流功能。所以可以說我們有各類的資訊流產品。一方面微信公眾號是一個獨特的,可以自產自銷的平臺;內容提供者可以自主經營其公眾號,累積粉絲,這個平臺會繼續存在。另外一方面,還有很多內容提供者,他們也在騰訊的其它平臺上發佈內容產品,我們需要將這些內容整合到一個統一的內容平臺上,也就是我們所說的企鵝號,為用戶提供一站式的體驗,介面和內容管理。廣告系統則是另外一套機制,如羅碩瀚所言,公司也在努力將附屬於各個內容平臺的廣告系統整合成一個統一的,按效果付費的廣告平臺。短期之內可能會對其附屬的內容平臺造成影響,但是長期來看,整合之後的廣告平臺會有更高的效率,為廣告客戶提高更多便利。

騰訊在Snapchat發展的初期就進行過投資,兩家公司合作已久,雙方對於這些年來取得進展和創新也非常滿意,我們也與Snapchat的創始人保持良好的關係,這些都促成了騰訊對Snapchat的長期持股。最近我們有機會以非常具有吸引力的價格收購Snapchat的更多股份,我們認為Snapchat頗受年輕人歡迎,並且在業務和產品方面不斷有創新,有繼續成長的潛力,所以我們才做了收購更多股份的決定,希望雙方有更多的協調合作,建立更為緊密的關係,並且探索未來在戰略層級的更多合作。

 

巴克萊分析師Gregory Zhao:公司最近宣佈了各個業務的人工智慧戰略,人工智慧將如何促進騰訊的既有業務?比如遊戲,廣告和社交業務。人工智慧技術如何提高公司業務的效率?另外,公司的金融服務,比如支付,財富管理,和保險,在國內的增長勢頭都不錯,那麼公司在國外市場與對手的競爭策略是什麼?如何吸引當地用戶?

 

劉熾平:人工智慧的概念有幾個層次,首先,人工智慧對騰訊的各個業務都有幫助,過去一個季度,我們檢視了人工智慧技術對公司各項的助力,比如提供更好的內容推薦,更精准的廣告推送,更好服務金融服務使用者,更為準確判斷使用者信用情況,等等。其次,公司希望令我們的合作夥伴也從人工智慧技術中獲益,幫助各個行業的合作夥伴提高效率,更好瞭解客戶,更準確分析資料,希望通過雲服務向合作夥伴輸出我們的人工智慧技術。

公司支付業務從最開始就是服務海外的中國人,中國的出國人數每年都在增長,通過跟隨這些或是旅遊或是出差的中國人的腳步,我們來拓展當地市場。海外拓展我們採取的是與當地企業合作的方式,我們認為每個市場都受到非常嚴格的金融監管,而當地企業具備與監管者協調的專長。我們的全球拓展,不是通過競爭,而是通過合作實現的。我們利用當地企業的專長,引入我們的專長,和從國內帶過去的用戶流量,來達到共同受益的效果。

 

美銀美林分析師Eddie Leung:可否介紹一下公司過去一兩年不同產品的使用者使用時長的變化?尤其是數位內容的使用者使用時長的變化?另外,QQ和QQ空間非活躍用戶減少的原因中,轉而使用微信佔比有多少?

 

劉熾平:公司各個產品的使用者使用時長都有增加,主要原因是人們使用手機時間的增加,尤其是平臺級別的產品,比如微信,QQ,瀏覽器,因為這些平臺提供的內容越來越多,提供的使用者服務也越來越多。第二,內容越來越多以視頻形式出現,所以使用時間也會拉長。第三,推薦技術的應用和提高也令用戶使用時間更長。還有,公司遊戲平臺的月活躍用戶數和使用時間也都有提高。

QQ非活躍用戶減少的原因之一是向微信的轉移,大多數人是在兩個產品上都花時間,某些使用者使用某一種產品的時間更多。用戶年齡增長一些之後,可能使用微信的時間更多,而QQ為年輕用戶所喜愛的特點有所加強。

 

摩根大通分析師Alex Yao:有一個關於生存類/射擊遊戲的問題,對於某些類型的遊戲而言,常常出現贏者通吃的情況,生存類/射擊手遊會否也出現這種情況?這個領域的競爭態勢如何?公司的生存類/射擊移動端遊戲最近幾天表現如何?

 

James Michelle:關於生存類/射擊遊戲是否會出現贏者通吃的情況,現在還為時尚早。即使是最傳統的PC端第一人稱射擊遊戲,沒錯,騰訊《穿越火線》在國內的市場份額確實不錯,但是我們的《火影忍者》和《使命召喚》也有還不錯的市場份額。國外市場,除了《戰地》、《使命召喚》和《俠盜獵車手》之外,還有一系列成功的PC端和主機第一人稱射擊遊戲。移動端生存類/射擊遊戲還處於發展初期,在移動設備上的射擊體驗不如PC端好。

 

花旗銀行分析師Alicia Yap:公司如何計算《魂鬥羅:歸來》和《大戰神》等最新遊戲的遞延收入?三季度的移動端遊戲營收增長了84%,主要原因是往季營收的遞延,還是三季度遊戲營收收入遞延期縮短?如何實現生存類遊戲的商業化?第二個問題,可否詳細介紹一下在雲計算和人工智慧方面的投資計畫?投資物件是某些技術還是與相關技術開發者的合作?

 

羅碩瀚:三季度新遊戲的營收週期比較短,因為沒有歷史上的參照,來延長遞延週期。三季度的《王者榮耀》有許多即時消費裝備,沒有計入遞延收入,所以出現了移動端遊戲營收增長非常大,而遞延收入環比增長只有幾個百分點。

 

James Michelle:關於生存類遊戲的商業化的問題,此前PC端射擊類遊戲的商業化方式是軟體出售,而近來開始出售遊戲裝備。 未來的商業化趨勢也是以裝備和裝飾商品的售賣為主。

 

劉熾平:公司在雲計算和人工智慧的核心技術方面確實進行了很多投資,實力很強,但是如果我們將這些優勢轉化為服務於各行各業的具體解決方案,需要很多合作夥伴,這就是我們所說的投資。

 

中金分析師Natalie Wu:公司為何請別的遊戲工作室來代理生存類遊戲《光榮使命》?另外,電商類微信小程式佔比最大,有無商業化計畫?

 

James Michelle:公司希望滿足不同玩家的需求,給玩家最好的體驗,以PC端第一人稱射擊遊戲為例,《穿越火線》的開發是為了滿足一部分玩家的需求,《火影忍者》是為了另外一部分用戶的需求,而《使命召喚》的玩法更加複雜。同樣,從第一人稱射擊遊戲發展而來的生存類遊戲也會有同樣的開發合作,有些會自己研製,而有些會請其它工作室開發,目的是滿足不同玩家的需求。

電商通過微信公眾號,小程式和其它行銷手段進行推廣,很多實現了非常迅速的成長,比如京東和拼多多。我們目前的階段還是幫助這些電商企業得到更多用戶,幫助用戶找到適合的商品。

 

瑞穗證券分析師Jin Yoon:James提到說資訊流業務收入同比有下降,原因是什麼?其中哪些因素會對四季度和明年有影響?資訊流廣告營收的下降會否使得按效果廣告付費業務的收入增加?

 

James Michelle:我之前提到說媒體廣告營收部分中,視頻廣告營收同比增長超過70%,但是新聞廣告環比和同比都有下降,同比下降的一個原因是去年有奧運會,另外一個原因是,公司的資訊流廣告並沒有大力推廣,我們最主要的工作還是在獲取資源,提高技術能力和用戶體驗,而沒有強調營收增長。這種趨勢會延續到四季度,因為提高內容品質,增加原創內容,整合廣告系統平臺不是一兩個季度就可以解決的問題。公司在過去整合社交媒體廣告系統的時候也經歷過同樣的過程,當時我們通過整合,將服務於QQ平臺的廣點通應用於微信公眾號和朋友圈,而那個過程經歷了幾個季度。而一旦完成,我們的營收增長更加具有可持續性。另外,我們沒有看到其它廣告收入因為資訊流廣告營收的下降而增長。

 

滙豐銀行分析師Qi Zeng:第一個問題,公司在消費貸和其他金融產品的銷售方面有什麼進展?第二個問題,最近有關於公司在無人駕駛技術方面的報導,請問進展如何?無人駕駛在公司所有人工智慧技術研究方面的優先性如何?

 

劉熾平:公司的金融科技服務有幾個層面。第一是微眾銀行,貸款業務的增長非常不錯;第二是線上財富管理平臺理財通,我們提供更為標準化的貨幣基金產品和其他固定收益產品,使用者數量和每用戶投資額都有不錯的增長,最近我們發佈了保險平臺微保,該平臺擁有保險牌照,利用該牌照我們可以與行業內領先的保險公司或者我們投資的險企,如眾安,合作,銷售這些公司的保險產品。

無人駕駛技術研發對騰訊而言還處於初期,我們與車企和其它夥伴合作,現在有地圖支援,車載解決方案,包括娛樂系統,語音辨識與服務。一開始還是我們向車企提供輔助駕駛系統。

 

瑞士信貸分析師Thomas Cheung:公司PC端及移動端遊戲的每用戶貢獻營收有多少?

羅碩瀚:三季度,大型多人遊戲每用戶貢獻營收為350-670元人民幣,休閒遊戲為110-500元,手遊為170-180元。

 

居全球七大最高市值科技公司之列

騰訊和阿里現在是全球最高市值七大高科技公司,目前這兩公司的市值都逼近5000億美元。以上是全球七大市值高科技公司,騰訊和阿里這兩家中國公司,和其他五家美國公司比較,最大不同的地方就是,騰訊和阿里目前的核心業務都在中國,而其他五家的核心業務已經是全球佈局(當然有在不在中國市場。

 

過去幾年騰訊的耀眼業績

 

騰訊在過去(從2010年至2017年)七年來每個季度的收入一直保持高速增長,以下是彭博社提供的資訊:

 

騰訊目前的收入增長速度不僅超過阿里,甚至超過谷歌和臉書,成為全球增長最快的巨大型高科技公司。

 

騰訊的全球科技大佈局

近年在全球科技領域的「扔錢」活動

 

據彭博社報導,在過去5年來,騰訊在全球科技領域進行了超過50起的投資併購交易,而其中最為引人注目的則是最近披露的騰訊購入大約20億美元Snapchat  的股票,持有後者12%的股份,成為後者單一最大股東;騰訊在Snapchat IPO 之前就已經是該公司的股東。

 

2013年,有外媒報導,這家位於美國南加州的社交軟體公司在拒絕了Facebook30億美元的收購案之前,騰訊曾向其開出一份價值30億美元至40億美元的收購要約,但同樣被其拒絕。後來外媒披露稱,2013年騰訊總裁劉熾平提出了戰略投資SnapChat的計畫,不過最終僅僅被Snapchat接受了比較小的投資份額。

Snap上市一時風光無限,市值曾一度突破300億美金,遠超Twitter和微博。Snap公佈的第三季度財報顯示,上季度每股虧損14美分,營收增長61%至2.08億美元,但低於分析師預期的2.37億美元。每用戶收入增長到1.17美元,也低於分析師預計的1.30美元。目前Snapchat 的市值僅為150億美元,每股價格為12.46美元,遠低於IPO 價格。

 

此外,騰訊也是特斯拉TESLA 汽車的大股東之一,持有後者5%的股份。騰訊入股特斯拉據說對後者開拓中國市場有益。

 

培育獨角獸

 

據彭博社報導,騰訊已經在亞洲投資了至少19家創業公司,這些公司已經成為獨角獸,其估值至少都在10億美元以上。目前,騰訊已經成為超過紅杉資本(中國)、DST 全球、啟明創投、淡馬錫資本的亞洲獨角獸投資公司。

 

以下是騰訊最近幾年在海外的一些重大科技併購投資:

 

1. 2017年5月,騰訊向三藩市手游開發商Pocket Gems投資9000萬美元(約合人民幣6.2億元),加上2015年騰訊向其投資的6000萬美元(約合人民幣4.1億美元),目前騰訊持有Pocket Gems 38%的股份。

 

2.  2013年6月騰訊參與投資美國閃購網站Fab,投資金額為1.5億美元;

 

3. 2015年5月,騰訊公司宣佈同意收購手游開發商Glu Mobile Inc 14.6%的股份,作價1.26億美元。這是繼2015年初騰訊投資歐洲遊戲開發商Miniclip,二月投資遊戲《永恆命運》(Fates Forever)的開發商錘與鑿(Hammer & Chisel)之後的又一海外投資案。

 

4. 2017年3月,騰訊參與由ARCH Venture領投的(其他參投的企業包括Johnson Johnson Innovation(強生),Amazon(亞馬遜), Bristol-Myers Squibb(施貴寶), Celgene, McKesson Ventures, Merck(默沙東), Varian Medical Systems(瓦裡安))共同投資美國癌症早期篩查公司Grail, 投資金額高達9億美元;

 

5.  2017年8月,參投essential product:  該公司由「安卓之父」安迪·魯賓(Andy Rubin)創辦; 本次投資,該公司已獲得亞馬遜Alexa Fund基金和騰訊等公司3億美元的投資,其他投資者還包括紅點投資公司(Redpoint)、Playground、Access Technology Ventures、VY Vapital、Altimeter Capital和富士康。

截止目前,Essential公司一共融資3.3億美元,據非上市公司股票交易平臺Equidate基於Essential的流通股以及股價計算,其估值約10億美元。

當然,規模最大的一筆投資是,2013年騰訊參與總投資金額高達約23億美元的對納斯達克上市的全世界最大的遊戲開發商和發行商Activision Blizzard Inc (動視暴雪)的投資專案, 據說從2013年至今,這家公司的股票增值目前至少翻了四倍。據報導,騰訊最初的投資金額為6億美元,獲得6%的股權,一年前騰訊所持有的股份仍然為5%。

 

騰訊在中國市場的巨大成功為該公司在全球科技佈局提供了巨大的財務保障,騰訊的海外投資也為其技術積累起到促進作用。然而,不論是騰訊也好,還是阿里也罷,這兩家都是市值約5000億美元的世界型大公司,當然這是從市值角度看;中國並不缺乏會賺錢的公司,中國最能賺錢的公司並非是這些互聯網巨頭,中國的銀行業和地產公司的賺錢能力也是世界領先的。所以,騰訊和阿里,所面臨的標杆公司是世界上其他幾大高市值的科技巨頭,比如:谷歌,臉書,亞馬遜和微軟等。臉書的目標是在全球擁有60億人的用戶,臉書的一個AR 產品其使用者目標是10億人。

 

和這些公司比較,騰訊和阿里的國際化正好是短板。因此,作為市值5000億美元級別的中國高科技公司,能否真正成為世界級別的高科技公司,則需要看他們能否把在中國的成功模式向全世界推廣,將阿里和騰訊的核心競爭力在全世界落地,這才是阿里和騰訊這兩個中國互聯網巨頭最為有意義的歷史使命。

 



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資本退潮時

縮表這個名詞,由2017年講到2018年,隨着美國開展加息步伐,令到持續了十年的資金泛濫潮開始轉勢。雖然港元最優惠利率仍然未有跟隨美國加息,但港元1個月拆息近日已升穿兩厘,大中小型亦紛紛銀行上調定存息率,銀行調高最優惠利率,估計在未來數月便會出現。那邊廂,因為特朗普揭起了一場意想不到的貿易戰,中國由「厲害了,我的國!」變回韜光養晦的一隻鵪鶉,同時又讓人民幣貶值,以抵銷貿易戰的影響, 股市無運行之餘,樓市盛世亦隱隱出現一點危機。自從2015年熔斷,好多人看淡中國經濟,尤其覺得內房會爆煲,怎知往後兩年,內房反而爆升幾倍,不過我們承認中國經濟情況特殊之餘,也要謹防狼來了的風險。內地P2P最近出現爆煲潮,14天131家平台倒閉,這種表面先進的網貸平台已不是第一次大規模執笠,除了管理不善,或故意行騙這兩個原因外,亦反映了中國整個金融系統的流動性緊張,而這個問題每次都在一個風險最高的地方先暴露出來。P2P平台執笠,受害的是個人和小微企,而去槓桿和人民幣貶值的大環境下, 負債重的內房股亦同樣面對壓力。在金融去槓桿的大方向下,內房多個融資渠道已被收緊,五月發改委和財政部聯合發出通知,限制地產商境外發債所得,不能用於地產投資項目或補充運營資金,只能用作歸還存量債務,並要求企業提交資金用途承諾。事實上,內房債務負擔較重,尤以高美元負債的房企最受近期人仔貶值、美元升值影響。貿易戰已開打,對中國經濟的影響在第二季度便會陸續浮現。香港股市流通性高,又沒有漲跌停機制,入貨快,出貨都快,每當國內資金短缺,香港股市便能發揮提款機的作用,所以中國去槓桿,人民幣貶值,港股無運行。過去十年,資金泛濫造就不少人一夕富貴,但資金退潮後的亂象卻要大家共同承受,就算唔玩股票都會承受共孽,當中共享單車退潮便是一例。香港的Gobeebike 最近結業,話口未完,總部位於北京的OFO亦在全球各地收縮業務。共享單車這種模式的運作不但沒有節省資源,還造成大量浪費。最慘的是共享單車其實不是共享,那些單車都是「新簇簇」,從廠房生產出來投入服務的。這類盲目投資,在中國互聯網領域,其實十分普遍,資本退潮後,留下的單車變成城市垃圾,地球先生又不知要消化多少年了。

港股六絕及小米上市?

港股本來在六月初反彈,恆生指數六月七日一度升上31516點的高位。怎知美國總統特朗普不顧早前羅斯及劉鶴達成的協議,宣佈向500億美元中國進口徵收25%關稅。當然中國不會示弱,立即向等額的美國進口徵收報復性關稅。特朗普不是一位理性的總統,不怕損害盟友或任何國家關係,立即宣佈將向2000億美元的中國貨徵收關稅,令到一場貿易戰立即展開。同時特朗普也向歐盟、日本、加拿大及墨西哥出口鋼及鋁材徵收25%及10%關稅,於是歐盟亦向美國威士忌、農產品及電單車徵收報復性關稅,一場環球貿易戰展開。環球股市也因為美國展開的貿易戰而大幅下跌。恆生指數在六月十九日一度大幅941點,全週跌971點。港股方面,近日最重要的消息是第一隻同股不同權股份小米,正式展開招股。按招股書資料,小米發行21.8億股,招股價17元至22元,集資最多480億元,為自2016年最大的新股上市。其中34.7%是舊股,其餘是新股。小米引入七位基石投資者,包括中投中財、中國移動、高通、國開行、保利、順豐、及招商局,合共認購43億元。按招股書更詳盡的披露,小米今年首季收入為344.12億元,經調整經營淨利潤為16.99億元。其中,智能手機收入為232.39億元。據IDC數據,2018年第一季度在全球智能手機市場同比下滑2.9%的情況下,小米手機同比增長87.8%。如果一般首季度都是手機行業銷售淡季,預計小米手機全年的表現將會比第一季理想。根據艾瑞咨詢,小米盒子2017年的出貨量在中國境內排名第一。另據奧維雲網(AVC)的數據,4月份小米電視線上線下總出貨量躍居中國第一。小米的業務分別三大板塊,第一是硬件銷售,第二是新零售,第三是互聯網業務。小米招股有三大問題需要分析。第一,小米是否新經濟股。小米收入有九成來自硬件銷售,但小米強調是新經濟股,以互聯網業務為發展主力。雷軍強調手機等硬件毛件只有5%,是用量來建新客戶群。再用這建立的客戶群來建立互聯網業務,而網上業務,增長率達到九成,毛利率六成。定位問題引到第二問題—估值。小米2018年第一季因為優先股轉普通股而錄得虧損,若撇開特別項目,小米第一季盈利有10億元。2018年市盈率達到51倍,(以22元招股價計算),2019年預測盈利仍是近30倍。有分析員指出,全球最大科技股美國的蘋果市盈率只是16倍,為什麼小米市盈率比蘋果高一倍多。小米管理層強調小米是高增長公司,可以享有高市盈率。最後是時間問題,如果小米在今年一月至三月上市,相信反應十分好。但是港交所到今年七月才推出同股不同權,小米要推遲到七月才能申請上升。本來六月初港股開始反彈,怎料來個特朗普中國貿易戰,拖累到環球股市下挫。再加上美國加息,人民幣下跌,令到環球投資氣氛欠佳。中國股市本想搶香港的生意,推出CDR,飲頭啖湯。小米是CDR目標之一。本來小米CDR計劃比香港早一天上市,借內地股市散戶之力來支撐香港的小米股價。可是中國証監比港交所嚴厲得多,例如市盈率不可以高過23倍等,令到小米CDR臨門脫腳。因此一隻股份要成功上市,也要靠天時,地利及人和。這方面小米錯過今年最好上市的時間,在六絕月招股未必是最好的時間。

百億美金軟件收購的會計陷阱

據多家媒體報導,2018年5月31日,英國會計監管機構財務報告委員會(Financial Reporting Council,“FRC")對德勤在軟件公司Autonomy的審計提出了法律訴訟。一同被起訴的還包括Autonomy前高管CFO 侯賽因(Sushovan Hussain)和前財務副總裁張伯倫(Stephen Chamberlain)。Autonomy是英國軟件公司,HP公司於2011年以111億美元價格將其收購; 而收購不久後,惠普指控Autonomy的前高管,包括創始人邁克•林奇(Mike Lynch)和侯賽因的財務資料造假;HP不得不沖銷為數五十億美元的收購資產貶值。不過,Autonomy前高管否認了不當行為的指控。這是英國企業史上最大的會計醜聞之一。Autonomy公司收購案,可以說是HP公司在轉型路上的滑鐵盧;經過這次併購的重大失敗,HP 至今元氣未痊癒;不過,這麼多年來,HP 一直沒有忘記復仇,就算追到天涯海角,也要將這個案件的相關當事人追責到底,以報大仇。此前,FRC 於2009年1月1日至2011年6月30日期間,對Autonomy及其審計師德勤的行為進行了調查。在FRC採取這一行動之前,美國司法部在FBI 調查之後,起訴了Automony 公司的CFO;CFO侯賽因本月早些時候被判犯有欺詐罪,可能要面臨20年的有期徒刑;這是對HP對此次收購的首次刑事指控。侯賽因已提出兩項動議,試圖推翻他的刑事定罪。其最終能否上訴成功,目前還不得而知。這個案件的會計造假,主要還是和軟件行業的收入確認有關。HP指控Autonomy將硬件(如伺服器和桌面電腦)的收入,確認為軟件銷售收入;同時在軟件銷售收入確認過程中,又違法美國公認準則,提前確認了。而且主要是通過其中一家在美國的增值轉售商進行迴圈交易(round trip transaction),由後者虛假捆綁購買實際上並不需要使用的軟件,從而將硬件和軟件捆綁確認為軟件收入,而且還提前確認;HP 認為其中一些交易是人為和虛假的。軟件銷售收入確認一直是IT 行業和會計行業的重點難題,其中財務造假十分頻繁,在美國集體訴訟案件和SEC 調查案件中,有數家大公司就是因為軟件銷售收入確認不合規而遭受懲罰。這種造假主要體現在兩個方面:一個是將硬件虛假確認為軟件收入;因為軟件收入的毛利高,而且可複製性強,這樣如果目標公司的收入和利潤主要來自軟件,那麼意味著其盈利能力強,所對應的公司估值會比較高;只賣硬件或者以硬件為主的公司,通常估值比較低。另一方面, 軟件收入確認的會計規定很複雜,通常是軟件許可權和安裝、集成、維護等等捆綁在一起;所以,如果業務沒有安排好,則有可能收入無法按期確認,導致公司業績實現不了;因此,如何在軟件收入確認上做假賬,確保可以提前確認,一直是個財務高手論劍的地方。所以,對於併購交易而言,尤其是IT 行業的交易,軟件收入的確認定是財務盡職調查和業務盡職調查的重點之重點。容易出大問題的就在這個領域。本案中,英國監管部門FRC質疑 Automony公司財務高管CFO Hussain和財務VP Chamberlain存在不誠實和(或)魯莽的行為,沒有恰當地披露自主賬戶的硬件銷售以及報告經銷商交易。Hussain也被指控向財務報告審查小組FRRP發表了誤導性的聲明。德勤在該併購案中扮演的角色一直受到密切關注,因為惠普聘請競爭對手普華永道(PwC)對這些賬戶進行全面審計,導致該公司不得不確認一筆高達50億美元的併購資產貶值沖銷。FRC在起訴狀中指控到,負責Autonomy報表審計的德勤兩位審計合夥人理查•奈特(Richard Knights)和奈傑爾•默瑟(Nigel Mercer),未能就該公司在硬件採購和銷售方面的資訊披露,以及對轉售合同的處理提出質疑。FRC 還指控到:審計人員未能糾正Autonomy 向財務報告審核小組(Financial Reporting Review Panel,“FRRP")做出的虛假和誤導性的陳述。該監管機構還指控,奈特違反了誠信的基本原則,即在2010年1月的一次會議上,他魯莽地未能糾正蘇肖凡•侯賽因(Sushovan Hussain)對FRRP的誤導性聲明,並在2009年10月至2010年7月期間未能客觀行事。breached the fundamental principle of integrity in that he recklessly failed to correct a misleading statement made by Sushovan Hussain to the FRRP in a meeting in January 2010 and failed to act with objectivity during the period October 2009  to July 2010.案發後,審計合夥人默瑟就退休;此前,默瑟先生同時還是熱刺足球俱樂部的審計師。Autonomy是這家俱樂部的襯衫贊助商,而這家俱樂部又從該公司購買了軟件。德勤承認知悉FRC的聲明,並已與調查充分合作。德勤表示,我們對這個起訴感到失望,我們將在法庭上為自己辯護。Deloitte acknowledges todays announcement from the FRC and has fully co-operated with the investigation to date. We are disappointed that these complaints have been brought and we will defend ourselves against them at Tribunal.德勤此前否認知曉內部財務報表中的會計不當行為或虛假陳述。德勤補充稱:「惠普或Autonomy並未聘請德勤就收購Autonomy進行任何盡職調查。」「德勤英國的審計工作完全符合監管和專業標準。」以下是德勤當時發佈的聲明:如果FRC 對這兩名審計合夥人的指控成功,那麼最嚴厲的處罰包括取消他們的職業資格,和金額不受限制的罰款。據報導,此前HP 曾經公開聲明要德勤承擔責任;但是據瞭解,這兩家公司已經簽署了一項暫停協議,這通常是庭外和解的前奏。一名消息人士稱,進一步的談判仍在進行中,惠普和德勤可能會尋求避免在公眾的目光下發生相互尷尬的衝突。通常而言,在暫停協議中,惠普可以保留在所謂的不當行為發生後很長一段時間內起訴德勤(Deloitte)的權利,這一權利淩駕於限制法規之上。儘管被告放棄了一些權利,但這樣的交易使得法院提出訴訟的可能性降低了,因為它可以減輕原告所面臨訴訟時限有效期的壓力。HP 最終是否會起訴德勤,還是最終庭外和解?德勤是否會賠償?如果賠償,金額會是多少?目前還沒有公開報導。此外,惠普還在倫敦法院起訴林奇和侯賽因,指控他們欺詐,要求索賠51億美元賠償金;該案將於明年開庭審理。不過此前,英國的舞弊調查委員會曾經調查過該案件,而最終認為證據不足,與2015年1月撤銷調查。而同時,Autonomy 的創始人林奇則以名譽受損為由起訴惠普公司。雙方起訴和反訴,看來這個過程比較精彩。HP 的百億美元大復仇,最終結局將會如何,值得繼續關注。HP 的這個百億美元大併購,目標公司的審計師是德勤,併購交易的盡職調查是畢馬威,HP公司自身的審計師是安永;案發之後,HP 又聘請了普華永道對Autonomy 公司進行徹底的財務審計。 所以,看來,即使財大氣粗的百年老店HP,把世界上最為著名的「四大」財務高手都雇用來護航,而最終也沒有躲開併購的「陷阱」。這其中的主要原因會是什麼?主要責任應該由誰來承擔?對業界,尤其是熱衷於併購交易和資本運作的公司而言,又有什麼地方最為值得吸取教訓的呢?當今世界「四大」財務高手論劍軟件行業銷售收入確認,刀光劍影,誰對誰錯?

同股不同權首隻新股申請上市

上星期一4月30日,港交所正式開始接受同股不同權股的上市申請。這次港交所寄以厚望,藉以更有效和美國交易所競爭,不讓一些新經濟股,跑到美國上市,肥水不流別人田。在2014年香港仍不能接受同股不同權的股票上市,結果阿里巴巴走到美國上市,是當年最大集資額的新股,不單投資銀行豐厚的保薦費用流失美國,香港也失去了每天相等於600億港元的交易量,是香港股市每天交易量的一半。失去了一單大生意,港交所一直遊說香港政府開綠燈,證券界為了多造生意,全力支持。四年後,反對同股不同權的香港證監會也讓步,同意開綠燈。經過一年諮詢,結果四月底開始接受申請。第一隻用同股不同權新例申請上市的是小米。小米由雷軍在2011年創立,當時是第一間手機公司用互聯網直銷。當時智能手機售價是4千元,但小米以物美價廉爭市場,和高價手機同樣功能的小米手機,只售2千元。當時小米成為內地最搶手的智能手機,喜好者需要以溢價去和炒家買小米手機。由2011年到2013年,小米是內地最紅的手機,及科網手機公司,雷軍成為明星老闆。雷軍當時沒有趁熱潮申請上市,卻想把公司規模擴大後才上市。這段時間小米也經歷風風雨雨,小米被其他品牌追上,Oppo,Viva等學小米銷售方法,迎頭趕上。華為以高端手機成功佔了領導地位。小米在全球市場佔有率,是排第四。雷軍等到小米達到一定規模,及香港推出同股不同權後才申請上市。初步上市的數據,令人咋舌。小米的估值為一千億美元,約七千八百億港元。集資一百億美元,約七百八十億港元。2017年的收益為1412億元,帳面扣除商譽後虧損541億元。但若撇除非現金項目,2017年盈利為66.1億元。市盈率為118倍,遠高於騰訊的41倍及阿里巴巴的52倍。雷軍強調小米是新經濟股,而不是手機製造商。按小米公佈的數據手機銷售佔公司收市的70.3%。雷軍更強調小米手機的毛利率會維持在5%,不會謀取暴利。互聯網業務佔集團總收入的8.6%,但毛利率高達60.2%,佔整體毛利的39.3%。其手機操作系統有1.9億活躍用戶,每個用戶貢獻57.9元人民幣。這活躍用戶群是小米的投資亮點,因此需要用新經濟股來估值。現全球最賺錢的手機生產商是蘋果,其市值為9千億美元。股價創新高後,市盈率仍然只是17倍。最近一年營業額為2475億美元,純利為559億美元。蘋果手機的毛利率達到40%,而小米只有5%。香港上市的聯想,市盈率為9.5倍,市值為430億元。小米的估值可以說是非常昂貴,遠高於最賺錢的蘋果及香港上市的聯想。如果要以新經濟股來估值,那麼118倍市盈率也遠高於騰訊及阿里巴巴。令一個最主要的問題是同股不同權,小股東沒有權力去影響公司決策,沒有保障。雷軍擁有集團超過50%投票權,是有絕對決策權。同股不同權企業,如果是好像阿里巴巴和谷歌等經營得好,投資者賺錢,不會有問題。但如果經營不善,好像電動汽車德士拉,就非常不利。德士拉本來公佈今年會扭虧轉盈,但是車型3生產出現問題,不能達到生產目標,今年第一季燒錢10億美元,手上現金只有30億美元,今年內需要集資。最近一次電話會議,當分析員問公司現金流及集資問題,主席Elon Musk向發問的分析員發脾氣,指分析員提問boring and bonehead,完全避開公司面對最嚴峻的問題。德士拉若不能大量生產車型3,把公司扭虧轉盈,公司的生存也有問題。但是因為Elon Musk在同股不同權下,有絕對控制權,小股東是無能為力,不可以轉換管理層。這就是在同股不同權制度下,新經濟股對小股東不利的最核心問題。現時港交所,證監及香港政府,都沒有任何解決對策,來保障小股東的利益。

潮爸潮媽的新寵 Hypekids

有一段時間沒有跟進 Hypebeast(8359)了,自上次於第三季業績公佈後分享,股價輾轉升了接近3倍,回報相當不錯。核心持股採取Buy and Homework對於核心持股,我一向奉行 Buy and Homework,隔一段時間我會主動跟進公司的最新發展情況或者不同報導,務求走在最前,預判公司未來的發展方向路徑。另一方面,唯有你對公司的認知更深入,你才能建立更高的Conviction,因而能夠在股價波動或偏離價值時牢牢握緊,甚至增持!潮童網站:Hypekids最近,我閲讀了由時尚網站Fashionista的一篇報導,内容講述於去年7月17日,潮流時尚網站 Hypebeast 上綫了一個以兒童時尚為主題的新網站 Hypekids。這個新網站是跟外國運動鞋零售商龍頭Foot Locker共同合作建立的,内容主要報道休閒街頭品牌及高端奢侈品等不同類型的童裝品牌和最新產品(包括玩具和配飾,甚至從設計師款嬰兒車或者 BENZ 出品的單座玩具車),目標群眾是10歲及以下的兒童群體。與其說網站是針對10嵗及以下的兒童群體,不如應該說網站是針對這些兒童的潮爸潮媽。一眾潮爸潮媽可以通過網站搜尋 YEEZY迷你版的具體發售時間、購買方式,或者瀏覽和運動鞋零售商 Foot Locker 共同策劃的「童鞋開箱視頻」。「越來越多電商平台開始關注街頭風童裝這個新市場,而像Jordan那樣的重磅球鞋品牌也開始推出童鞋線。你可以看到整個潮牌市場正在從一群年輕人擴展到一個個家庭,所以我們也希望能向全年齡層擴展。」 Hypebeast 創始人馬柏榮 Kevin Ma 在接受 Fashionista 採訪時表示。Kevin的構想是隨着 Hypebeast 一直以來的忠實粉絲都慢慢進入了成家立室的階段,自然會出現越來越多的「Hypebabies」,對於不想在街頭文化潮流上掉隊的潮爸潮媽,Hypekids為他們的下一代提供了平台。「當下這一代兒童成長在一個『生活方式文化』的大環境裏,這個氛圍中時尚、音樂、體育和流行文化互相融合,這也給予設計師更自由的空間將不同的美學融入到產品中。」- Kevin Ma「我們越來越多地發現電商平台開始在街頭風的童裝市場上做功夫,那Hypekids就是希望在這樣的潮流中向『家庭市場』轉型,並且希望利用我們在街頭文化方面的專業性為各個年齡段的人提供相關服務。」- Kevin Ma童裝市場發展潛力巨大根據Euromonitor的統計,全球童裝市場去年增幅為 5%,超過了女裝和男裝,達到 2034 億美元。2017 年,幾乎所有主要時尚品牌也都擠進了這個市場,紛紛推出針對 12 歲以下兒童的服裝和配飾線,這包括 Dolce & Gabbana、Moncler、Adidas、Elie Saab 等。Hypebeast 縱使股價已經上升了很多,我依然相信「更好的風光在後頭」,我衷心相信公司的發展路綫明確,可以在不同的細分潮流市場中建立根據地,現價我會選擇持有股份。(執筆之時,筆者或其客戶持有上述股票,並隨時買入或賣出)原文見作者之blog  及FB