醫生上市的一些隱憂

2018-01-09 13:13:04
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較早前美國上市的紅黃藍(NYSE:RYB)鬧出虐兒風波,當時我和朋友談到,幼兒教育不應市場化,朋友嗤之以鼻,聲言「香港幼稚園又何嘗不是市場化?家長便是客戶,每個細路都代表一堆GDP。」我覺得市場化和上市資本化之間,是有性質上的差異,猶幸香港還未有進軍資本市場的幼兒教育集團,這個話題當時就此打住。

近日看到希瑪眼科(03309.HK)招股熱爆,同一個疑問又再湧上心頭:醫療、教育這類國民基本權利,在政府免費或資助服務不到位時,可以市場化到甚麼程度?醫療服務從市場化進一步走向資本化,又會帶來甚麼問題?

從事律師的網友提出,「專門技藝,包括眼科醫療,靠的是人的經驗、專門知識和判斷,每一位醫生都不一樣,因此,把專業上市集資,即是把人上市集資,把人當商品上市,是個價值問題。」

我又不至於把問題提升到人的價值這麼高尚。首先,香港其實一直有很多醫療股,另一股壇「名醫」曹貴子醫生,便是以康健國際醫療(3886.HK)開始涉足股壇,該股份早在2000年便於創業板上市。此外,醫學美容亦是另一大類別,香港醫思醫療(2138.HK)便是以醫生掛帥的美容股,希瑪則是第一間眼科專業的醫療股。

中國市場的醫療股,經營醫院的華潤鳳凰醫療(1515.HK)市值現為130億左右,2013年上市後,一度熱炒,另外,市值49億的新世紀醫療(1518.HK)就是北京的私立兒科醫療服務提供者,旗下以「新世紀醫療」品牌經營三間醫療機構。由於中國的醫療保障較香港差得多,故此中國的醫療股,不少都以經營私人醫院為業務。

在香港,醫學美容及牙齒保健,雖然同樣以醫生專業掛帥,但所提供的服務都並非維持健康生活必須的條件。醫學美容提供數萬元一個去斑緊緻療程、或者數千元打一次BOTOX針,上市公司想儘辦法創造需求,消費者為了變靚D,心甘情願付鈔,公司業務蒸蒸日上,可以說是各取所需。

牙科保健對健康生活其實大有影響,但牙科美容如箍牙,在中國人社會一直就被視為非必要項目,有時我看見新聞報導裏的香港高官、政客,一開口說話,滿嘴發黃參差的牙齒叫人倒足胃口,反而希望他們搵埋咁多,不要吝嗇牙齒美容稍為高昂的費用,牙科生意應該針對袁國強、湯家驊那些整日大發謬論,又不注意牙齒儀容的人士,多多製造需求;但話說回來,窮人看不起牙,也不至於是大問題。

希瑪提供的眼科服務則有所不同,視力絕對是健康生活必須的條件,眼疾是政府醫療部門有需要為市民提供的服務,人口老化、都市生活習慣等催生的眼疾,應該沒有人希望增加,但又必然會增加的「剛性需求」。由於視力太重要,如果發現問題,有能力的人當然希望儘快恢復正常視力,私人眼科醫療服務自然應運而生。

我們不是活在理想烏托邦,私營醫院、私家醫生為公營醫療體系分擔醫療服務的需求,把經濟能力較高的人導向私人市場,這是醫療市場化的好處。現在的情況是公營醫療系統壓力爆煲,所幸窮人仍然得到應有的醫療,但壞處是要忍受愈多愈長的等候時間,以及無甚尊嚴的醫療環境。

醫療市場化雖然由來已久,但市場化和資本化還是有頗大區別。市場化的時候,創辦人以醫者及生意人的身分經營,上市後就多了一重上市公司主席的身份,而資本的天性是逐利的,當資助醫療不到位,私營醫療被資本看上的時候,在資本保持逐利面目的情況下,醫療被過渡產業化和商業化,對社會長遠來說就不是好事。

醫療股最值錢是人才和聲譽,希瑪的招股書中也有提及,「為成為合資格的眼科醫生,實習生通常須經過一年的註冊前實習及至少六年受督導的專科醫生培訓。通常每年獲准接受眼科專業培訓的實 習生人數約為15人。」。

資本化提供的資金比業務經營來得快,而且多很多倍,希瑪這次集資便達五億多元,熱爆IPO達1,500多倍,凍結資金高達880億,儘管這筆資金最終要歸還給市場,但比起希瑪2016年淨利潤約4,700萬,也反映了資本市場力量之巨 。希瑪是少數可以在中國開醫院的公司,目前有一間深圳眼科醫院,即將在北京多開一間,資本化的力量,再加上中國需求,當大量資金加入搶奪醫生人才時,其力量將會導致香港醫療資源分配進一步扭曲。

眼科又不同牙科和醫學美容,白內障、青光眼、視網膜等病症,患上固然不幸,但正常的醫生不能創造病患需求,如果公司的香港業務不斷增長,那是代表1)人口老化,病患更多;2)更多病人轉投私人市場,即代表公營醫療服務的不斷倒退;3)更多大陸人來港醫病。三點中除了頭一點屬不可逆轉的社會問題外,其餘兩點都非社會之福。

好的醫生除了講求經驗、專業知識外,還要細心,以希瑪逾三分一的生意仍然來自林順潮,生意的自然增長一定不及資本市場操作來得容易,上市後醫者會否失去初心,那只能待時間驗證。

抽中希瑪的股民,賺錢是肯定的,但醫療資本化,我覺得以香港社會的情況來說,長遠來說是「贏粒糖,輸間廠」的事。

 



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九十後買樓

朋友做婚姻輔導的工作,出軌、第三者、性格不合等固然是常見婚姻問題,不過在年輕夫妻當中,由置業問題引起的磨擦也很常見。有數得計,八十後年齡介乎29至38歲,較老的一段八十後,女性生理時鐘已進入生育倒數階段,未有樓在手但又想生兒育女的夫婦,面對的難題就是抓緊時間生仔先,抑或買樓先?今時今日養育小朋友的開支極大,生了仔豈非更加儲不到錢置業?基於女性對巢穴安全感的天生渴求,自然想抓緊機會,新樓劏房都先買一間;另一方面,好多男人喜歡理性分析,「香港步入加息周期」、「樓市長升15年,脫離入息中位數」、「中國地方債務危機比想像中嚴重」、「港元出現走資潮」等等,全部都是hold住唔買的理由。弊在傳說中的支爆一直沒有發展,事實證明「天水圍林太」大獲全勝,「專家食屎論」由2016年立論至今,中原城市領先指數由2016 年6月報129.20點,2018年5月18日報183.23,升幅高達四成。中產一族由兩年前慳慳地都買得起新樓,到今日追唔切升幅,自然成了老婆的心結,也是夫妻現實的生活問題。四月初新一期居屋發售,雖然呎價達逾萬元,仍然收到16萬份以上的申請,當中可能不乏人抽我又抽的市民,但從demand side來看,亦可理解為家庭收入57000元以下的居住需求便有16萬戶之多!住宅的短缺實在十分嚴重。這16萬戶還未計收入超出57000 上限的夾心階層。以八十後來說,家庭入息達十萬元的夫妻比比皆是,這批市民,既不合申請資助房屋的資格,在按揭成數收緊的情況下,又很難儲夠首期,每月入息雖達六位數,但除非特立獨行,過着慳妹般的生活,否則稍為置一點中產行頭,出外應酬吃多幾餐,當中有一、兩餐米芝蓮,已不見了一截,每月辛苦儲埋,年底交稅又不見一截,嬲嬲地不如去二世古玩番轉好過。「居住問題其實是社會問題,點解多數是女方抱怨為主呢?」我好奇地問。「社會核心價值都覺得男方較大責任養家,你唔覺得男人話買樓,女人好少阻止咩?女人當中,頗多天水圍林太,感覺行先,然後男人覺得佢地恐慌性入市,唔理性,然後就沒有然後……。不過,我會勸佢地生仔同買樓無必然關係,唔通租樓就唔準生仔咩,呻下便算,不要傷了感情。」時間唔等人,又難怪女人會心急。轉眼間九十後亦進入適婚年齡,新盤售樓處,八、九十後的買業人士佔大多數,套用大陸用語,剛性需求強勁。細心一想,九十後置業分分鐘比八十後有優勢。觀察所見,九十後成長環境好,對九七金融風暴零記憶,無論創業、投資、置業都勇字當頭,九七金融風暴時,他們只得幾歲,到懂事的時候,香港已步入樓市狂牛、自由行大舉進城、北水南浸的世代了。再者,老段八十後還會跟從上一代的成功經驗,視金融業為最佳筍工,但人到中年,卻又面對金融業赤化,香港人被邊緣化的危機,九十後的工種選擇則比較多樣化,叻仔的搞創科,做老闆,搞blockchain,完全是第二個星球的技術,就算一時三刻未搵到大錢,起碼覺得工作前景大把世界,不似陀地金融從業員般感覺朝不保夕。來到最重要的一點,就是九十後食正父幹。九十後的父母,即是五十年代尾至六十年代出身那班,這班人有幸讀大學的,八十年代香港黃金時間投身社會,九十年代移民潮中急速上位,就算九七金融風暴買錯樓,廿年都夠晒翻身有突,三、四層樓揸手的大有人在。這班嬰兒潮出世的上一代,以60年出世來講,等緊退休之餘,身體狀況仍佳,是九十後的最強「父幹」。反之八十後那一批市民,父母老十年,普遍的經濟和社會地位就是差一截,轉眼間2000出世的也屆18歲,所以老八十後如果仍未上車,在置業方面,相對上是有點前無去路,後有追兵。客觀來看,香港住屋問題的確很短缺,不過幾任政府都無力解決,叫人返大灣區就更加是令人反面,遠水豈能救近火呢?

同股不同權首隻新股申請上市

上星期一4月30日,港交所正式開始接受同股不同權股的上市申請。這次港交所寄以厚望,藉以更有效和美國交易所競爭,不讓一些新經濟股,跑到美國上市,肥水不流別人田。在2014年香港仍不能接受同股不同權的股票上市,結果阿里巴巴走到美國上市,是當年最大集資額的新股,不單投資銀行豐厚的保薦費用流失美國,香港也失去了每天相等於600億港元的交易量,是香港股市每天交易量的一半。失去了一單大生意,港交所一直遊說香港政府開綠燈,證券界為了多造生意,全力支持。四年後,反對同股不同權的香港證監會也讓步,同意開綠燈。經過一年諮詢,結果四月底開始接受申請。第一隻用同股不同權新例申請上市的是小米。小米由雷軍在2011年創立,當時是第一間手機公司用互聯網直銷。當時智能手機售價是4千元,但小米以物美價廉爭市場,和高價手機同樣功能的小米手機,只售2千元。當時小米成為內地最搶手的智能手機,喜好者需要以溢價去和炒家買小米手機。由2011年到2013年,小米是內地最紅的手機,及科網手機公司,雷軍成為明星老闆。雷軍當時沒有趁熱潮申請上市,卻想把公司規模擴大後才上市。這段時間小米也經歷風風雨雨,小米被其他品牌追上,Oppo,Viva等學小米銷售方法,迎頭趕上。華為以高端手機成功佔了領導地位。小米在全球市場佔有率,是排第四。雷軍等到小米達到一定規模,及香港推出同股不同權後才申請上市。初步上市的數據,令人咋舌。小米的估值為一千億美元,約七千八百億港元。集資一百億美元,約七百八十億港元。2017年的收益為1412億元,帳面扣除商譽後虧損541億元。但若撇除非現金項目,2017年盈利為66.1億元。市盈率為118倍,遠高於騰訊的41倍及阿里巴巴的52倍。雷軍強調小米是新經濟股,而不是手機製造商。按小米公佈的數據手機銷售佔公司收市的70.3%。雷軍更強調小米手機的毛利率會維持在5%,不會謀取暴利。互聯網業務佔集團總收入的8.6%,但毛利率高達60.2%,佔整體毛利的39.3%。其手機操作系統有1.9億活躍用戶,每個用戶貢獻57.9元人民幣。這活躍用戶群是小米的投資亮點,因此需要用新經濟股來估值。現全球最賺錢的手機生產商是蘋果,其市值為9千億美元。股價創新高後,市盈率仍然只是17倍。最近一年營業額為2475億美元,純利為559億美元。蘋果手機的毛利率達到40%,而小米只有5%。香港上市的聯想,市盈率為9.5倍,市值為430億元。小米的估值可以說是非常昂貴,遠高於最賺錢的蘋果及香港上市的聯想。如果要以新經濟股來估值,那麼118倍市盈率也遠高於騰訊及阿里巴巴。令一個最主要的問題是同股不同權,小股東沒有權力去影響公司決策,沒有保障。雷軍擁有集團超過50%投票權,是有絕對決策權。同股不同權企業,如果是好像阿里巴巴和谷歌等經營得好,投資者賺錢,不會有問題。但如果經營不善,好像電動汽車德士拉,就非常不利。德士拉本來公佈今年會扭虧轉盈,但是車型3生產出現問題,不能達到生產目標,今年第一季燒錢10億美元,手上現金只有30億美元,今年內需要集資。最近一次電話會議,當分析員問公司現金流及集資問題,主席Elon Musk向發問的分析員發脾氣,指分析員提問boring and bonehead,完全避開公司面對最嚴峻的問題。德士拉若不能大量生產車型3,把公司扭虧轉盈,公司的生存也有問題。但是因為Elon Musk在同股不同權下,有絕對控制權,小股東是無能為力,不可以轉換管理層。這就是在同股不同權制度下,新經濟股對小股東不利的最核心問題。現時港交所,證監及香港政府,都沒有任何解決對策,來保障小股東的利益。

刁民化的香港人

「你估我為自己呀,我係要改變世界,係仗義執言!」一名大叔青筋暴現,掹大喉嚨狂吼。看官們不要以為這是反新界東北發展,或者是激進組織的示威場面,其實這只是四月裏尋常的一個股東會,而大叔不滿的,是抗議股東會的紀念品為何只得一人一份?大叔怒吼的聲音,搞到同層在開其他會議的人也飽受滋擾, 向酒店經理投訴,經理勸告無效,而大叔繼續狂呼:「報警拉我呀,我就係要睇下呢個世界有幾唔公道。」過戶處的職員早已練得非常佛系,其實只要待其他股東入場,職員偷偷多送一份紀念品給大叔,他便會乖乘收聲,地球自然會回復平靜。旁邊剛畢業的小妹妹吃驚地說:「我真係冇諗過有咁低質素嘅香港人!」「哈哈哈,少年你太年輕了。」同場其他佛系人士失笑:「大把香港人係咁架,甚麼港女大鬧地勤,起碼她要補番四位數字的金額,一時氣憤也情有可原。大叔吵着要的,只是一枝國產潤手霜,要不是香港存貨有限,一人十枝又何妨。」(補充一下:大叔堅持自己有數份股東授權書,朋友沒空來,他要拎埋朋友嗰份,所以一人一份是唔公道的。)話說回來,香港近年真是充斥着只欺壓前線服務人員、發爛渣、攞着數的刁民,鸚鵡學舌了一堆「仗義執言」、「程序公義」之類的四字詞語,結果原來只是用來拎小便宜。根本派餅券、紀念品、百佳現金券等等都不是上市公司對股東的義務,近年的小股東除了搶食外,更經常在股東大會上大嚷,地鐵股東會便試過有股東向主席申冤「冇餅食」,此舉無疑是存心整蠱打工一族,就算主席明事理,也會少少怪前線的公關「做咩到個場面咁肉酸」!同股不同權夠唔公平啦,但只要唔好阻佢地攞餅券,話知你大股東一股股份, 有十股投票權。政府派四千蚊,連居住未夠一年的新香港人也有資格申請, 公道咩?不過,要發爛渣,當然搵些沒有還擊之力的人出氣,政府權大,衙門不好招惹,自然沒有人去「仗義執言」。香港人的刁民化,和大陸愈來愈相似,隨時有過之而無不及。社會的不公,很大程度源自制度,但挑戰制度,只會惹禍上身,壓力爆煲的香港人,耳濡目染一套抗爭詞彙,但卻只懂得欺負比自己更窮的人,或者無賴地在別人上級面前製造尷尬場面,以達到拎着數的目標。壓力爆煲,社會貧富懸殊,基層市民不是團結對抗專權,而是互相欺壓,爭鬥攞着數,攞不到便要叫別人不好過。香港人,你值得擁有今天的香港。

從俄鋁看止蝕的藝術

中美俄三大國政治角力,局勢發展並未如大家預期般和氣收場,反而愈演愈烈,美國商務部突然禁止美國企業在七年內向中興通訊(00763)出售零件,更令市場大失預算,去年熱炒的電訊及手機設備股全部蒙上陰霾。那邊廂,俄鋁(00486)自四月初被美國制裁後,股價持續暴挫,當特朗普對俄羅斯制裁口氣稍為軟化,「醒目」的投資者撈底入市時,俄鋁周三股價卻再挫7.8%。在這個大上大落的動盪市當中,任何和世界強國有貿易往來和商業聯繫的公司,都隨時成為下一個被報復的對象。西諺有云,don’t try to catch a falling knife,與其諗撈底,不如反思一下,突發事件下的止蝕策略。以俄鋁為例子, 老友K仔早在兩年前便以$3買入,原因不外乎公司現金流改善,開始派息, 理智分析之下落注,兩年內股價最高曾見$6.36。冷不防特朗普在通俄案嫌疑下,忽然公布針對俄羅斯的制裁名單,俄鋁名列榜上,制裁名單公布前的周五,公司股價仍在$4.64,4月9號開市,股價暴挫,中午已直插至$2.9。事後孔明,9號開市的早上,K仔不問價沽貨,還可平手離場(題外話當日有KOL聲稱重注all in),不過止蝕從來不容易,現在跌至殘價$1.4,止蝕就顯得無謂。世事沒有如果,到了中興通訊復牌之日,是否應該汲取教訓,不問價先走為敬呢? 上年瑞聲科技(2018)被沽空機構唱衰,復牌後強力反彈,股價尤勝從前,說明並非所有突發事件都需要驚青止蝕,但如果要為止蝕定一個準則,我會以「流動性」和「結構性」這兩點來界定。財經傳媒的報道多數集中講P&L,但其實一間公司死亡救唔返,更多是cash flow 出問題,突發事件發生下,沽盤人踩人,根本沒有時間去判斷觸發沽盤的負面新聞又幾嚴重?不過大方向可以咁諗,這些負面指控有幾成真?會否導至銀行call loan?會否引發公司流動現金、償債能力大受影響,從而引發資金問題?假如公司的Balance sheet很健全,盈利警告、炒燶期油、匯兌虧損之類的問題,假以時間也可以修復,股價狂跌一日之後,也可能死貓彈一下, 稍作分析才決定去留也未算太遲,未必需要急着在頭一、兩個鐘做決定。回頭說俄鋁這個例子,倒是值得一開市有價就馬上走,因為美國制裁是國家級行為,而且正正是切中公司流動性的要害。俄鋁的公司營運在今次制裁中所受影響非常大。簡單而言,俄鋁的資產被凍結、生意被禁止、信貸被終止。最明顯的風險是信貸責任出現技術性違約,現時穆迪和惠譽已撤銷其信用評級,雖然俄羅斯政府將提供短期流動性及其他援助,公司仍有潛在清盤和突然停牌的機會。美國的制裁就是要令俄鋁從商業世界中消失,being invisible。現時彭博已不會為俄鋁報價,不少銀行和經紀行已停止俄鋁的股票交易,或只可賣不可買。第二個值得馬上驚青止蝕的死穴,是結構性問題。中興通訊就是示範之作。中興的情況是,美國企業七年不準賣零件給中興,斷了公司的生產供應鏈,雖然很多香港人對中國崛起之說不以為言,但美國的行動,明顯是忌諱中國在科技方面彎道超車,趁自己在芯片等高科技領域上還有優勢,剎停中國在科技上的侵略。美國對中國科技上的制裁恐怕只是剛開始,中興如何交貨,引發的漣漪效應, 影響面亦是未知之數,如果搏特朗普在制裁俄國,出手對付中國科技企業方面,只是一時意氣,搶下風頭,那難免只是自我安慰。2018年,是鍛練股市逃生技能的時候,看誰能赢到最後。

香港零售回勇

政府統計處公布,今年2月的零售業總銷貨價值的臨時估計為452億元,按年升29.8%,在香港這個高度成熟的零售市場上,零售銷貨價值居然錄得接近三成的升幅,其實頗為誇張。2017年的年初一是1月28日,而2018年的農曆年初一則延至2月16日,所以統計處亦把一月及二月的零售業銷貨額數字合併比較。 2018年首兩個月合計的銷貨額與2017年同期比較,珠寶首飾、鐘錶及名貴禮物的銷貨價值上升21.0%;其次為服裝(銷貨價值上升19.5%);藥物及化妝品(上升17.4%);電器及其他未分類耐用消費品(上升27.9%);超級市場貨品(上升1.0%);食品、酒類飲品及煙草(上升10.5%);百貨公司貨品(上升10.9%)。2018年2月零售銷貨總值另一單從日本傳來的新聞,預計會對本地零售業造成蝴蝶效應。由於太多大陸水貨客狂掃化妝護膚品,多間日本化妝品專櫃祭出「限購」政策,龍頭企業資生堂從今年2月起,在銀座的百貨專櫃貼出告示,明言為了確保能讓更多消費者買到商品,拒賣給有轉賣牟利嫌疑的客人,並收緊熱門商品配額到每人每天限購1瓶,FANCL亦從2月開始,也使出每人每周最多僅能購買10瓶卸妝油。香港零售市場始終很依靠大陸遊客,而化妝品銷售更加是告水貨客撐起,相反,在各類產品銷售貨值大增的背景下,1-2月超級市場貨品只微升1.0%,好明顯單靠香港人幫襯的生意,真是非常難做。如果從投資角度看,英皇鐘錶(0887)公布全年業績虧轉賺, 利潤達1.6億後, 股價向好,公司更透露首2月的同店銷售SSSG高達3成多。此外,自由行大愛的崇光控股公司利福國際(1212)在宣布卡塔爾以每股$12把股份全數轉讓予劉鑾鴻後,公司股價亦突破悶局,升破$13元。英皇珠寶業績分析無錯, 香港零售環境很落後, 大陸遊客充斥令人很窒息, 水貨客蹲在地上整理滿篋化妝品,令人很煩厭, 所以我都會上HKTV MALL 買藥妝,不過做消費者是一件事, 做股東則絕對是另一回事。上周HKTV (1137)公布全年業績,績後股價下跌,部份人歸咎王維基放棄申請電視牌,實際網購的生意比預期差才是原因。雖然2017年的訂單總商品交易額較2016年增加218%至10億港元,但總商品交易額的混合毛利及佣金率只有21.3%,簡單來說就是「蝕做」。王維基自己親自操刀,描繪了未來美好的想像,不過未等到他自己的目標33%毛利率,都不是進場支持做股東的時候。香港電視2017業績公告如果要揀受惠大陸旅客消費上升的股份,利福國際絕對佔一席位,2017年銅鑼灣崇光銷售增長4.3%,以化妝品為主,針對大陸遊客的尖沙咀店銷售增長22.3%。單在2017年11月,兩間崇光店的「感謝周」活動的銷售,便達到16.9億港元。過去兩年公司股價低迷,除了零售唔當炒外,公司在啟德買了地皮興建twin towers,令增加派息的願望落空也是主要之一。啟德商業大廈要到二零二二年才竣工,所以投資回報重有排等,不過待沙中線開通,住宅物業相關入伙,這個項目的前景亦值得期待。