味千拉麵雞年最後一天出了盈警

2018-02-20 15:11:04
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味千(538.hk)在雞年最後一天下午發出盈利警告:

“合夥企業之普通合夥人已知會Ajisen Investments,由於百度外賣與餓了麼(在中國運營之類似外賣業務)合併(「合併」),投資將予以變現,而Ajisen Investments將從合併代價中獲支付合共20,160,000美元,包括(i) 11,760,000美元現金;及(ii)合併後從事外賣業務之集團公司之控股公司之價值8,400,000美元的股份。”

“誠如本公司日期為二零一五年七月三十日之公告所披露,Ajisen Investments作為有限合夥人向合夥企業投資60,000,000美元,而合夥企業之目的為參與對百度外賣之投資。於二零一六年十二月三十一日,本集團就投資錄得指定為透過損益按公平值入賬之金融資產公平值收益約人民幣646百萬元(「未變現收益」)。根據普通合夥人提供之上述資料,本集團預期將撥回未變現收益及由於合併及變現投資錄得指定為透過損益按公平值入賬之金融 資產之進一步公平值虧損,而有關虧損將於本集團截至二零一七年十二月三十一日止年 度之年度業績中全面反映。”

該盈警沒有直接披露具體虧損數字。但如果以味千向百度外賣投入成本6,000萬美元計算,現在只能收回合併後公司股份和現金共2,016萬美元,實際虧損3,884萬美元。在加上之前在財報上確認過有關百度外賣的公平值收益約人民幣6億4,600萬人民幣,粗略估計味千需要在2017年12月31日為止的年度財報,反映股東應佔對百度外賣的投資虧損約7.5億人民幣。

味千對百度外賣的投資,簡直就是一年天堂,一年地獄。2016年味千確認了公平值變動收益人民幣6億4,600萬,2017年估計就百度外賣確認7.5億的股東應佔虧損。2016年味千全年溢利人民幣7億7千萬。味千的業績就應為百度外賣的評估值改變導致2016和2017年的利潤在大賺與大虧之間來回。

人民幣7.5億虧損佔味千於2017年6月30日的本公司股東應佔權益人民幣33億的約23%。金額上非常重大。那雞年最後一天出盈警是否合適呢?我們回帶看看事情的發展:

從2017年8月21日,味千發出自願性公告:

“根據近期於市場上的消息,本公司一項指定為透過損益按公平值入賬之金融資產存在一定程 度的不確定性,惟由於缺乏公眾可獲得的明確資料,本公司目前未能就該指定為透過損益按公平值入賬之金融資產的公平值作出合理的重新評估,因此本公司在即將於二零一七年八月 底前公佈的本集團截至二零一七年六月三十日止六個月之未經審核綜合管理賬目中,將對此 項指定為透過損益按公平值入賬之金融資產的公平值維持不變 (與二零一六年十二月三十 一日止相比)。”

於2017年8月23日,味千公佈了2017年6月30止六個月的半年業績,在2017年6月30日的資產負債表中,百度外賣賬面值和2016年12月31日不變。這和之前提及的8月21日披露的處理方法一致。

於2017年8月24日,餓了嗎和百度外賣宣布合併。網上有許多有關交易對價估值的報導。味千一直沒有對合併細節和對其損益表的影響做出公告,直至到6個月後,2018年2月15日發出的盈警。

在味千有關百度外賣最新估值的披露,都在2017年8月21和23日。直至到2018年2月15日才有更新。

真是不知道味千作為百度外賣的小股東,是不是2018年才知道交易的對價和細節,才可以在2月15日(宣布合併後差不多半年後)算出百度外賣和餓了嗎的合併對對損益表有重大虧損?這麼重大的虧損,有沒有可能可以早一點公告呢?

作者未持有味千股份。如果數字上有出入或者思路不對,歡迎指正研究。



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國際家居(1373)業績觀察

國際家居(1373)上週五公佈了業績:- 收入和毛利分別比上一個年度增加了5.6%和5.5%,分別達到港幣2,230百萬(港元,下同)和1,043百萬。- 股東應佔利潤比上一個年度增加了19.7%,達到105百萬。- 自營店鋪數目比上年度減少9間(縮減的全是新加坡分店)。-    毛利率穩定維持在46%左右。- 在競爭激烈和困難重重的環境下,經營效率有不錯的提升,2018年年度,銷售貨物的成本,人力成本和租金分別佔銷售的53.2%、14.7%和17%。人力成本和租金分別比去年度上升2%和3.8%,比毛利增長的5%為低,是淨利潤率從3.6% 增加到4.5%的底因。- 週五收市價1.75,全年派息0.122港元(比去年增加15%),息率6.97%。市盈率約12倍,EV/EBITDA估計約6倍。估值不錯,唯獨是最近兩三年收入增長實在太低,在香港做大眾零售有幫業主打工的感覺。-財政穩健,淨現金353百萬。-過去5年,上市後的初段,2013到2015年,國際家居着力開拓新加坡和馬來西亞的業務,新加坡分店數字由2013年的32間增加到2015年的65間。當時計劃失敗,需要調整。國際家居於2016年年度關閉所有在馬來西亞的自營店。2018年新加坡分店數目縮減為48間。再加上香港家品零售市場(尤其中底檔次)極度困難,從2013年起,國際家居的租金和工資成本年年增加,其增加幅度比收入增加更高。是故,2016年年度錄得股東應佔利潤的低谷67百萬。2017年年度,人力成本加幅首先受到控制。 2018年度租金成本增幅才開始受到控制,人力成本和租金的增幅才雙雙低於收入和毛利的增幅,效率提升。如果剔除2014年,集團向魏麗霞出售物業收益約為46.5百萬,2018年度的利潤實際上已經回到了2014年的高峰。但是不要忘記,在這段期間,年度收入增加了27% (2018年:2,230百萬;2014年:1,747百萬),自營店增加了20間(2018年:346間;2014年:323間)。可見經營環境相當困難和管理層抗逆的能力。-期望人民幣對港幣下跌對改善毛利有利。-另外,多年來香港公營房屋多年來新供應低迷,也是限制家品店零售市場的增長。如果大幅增加房屋(尤其是公營房屋)能夠落實,市場空間會有大幅改善。到時才是經營格局上的重大利好轉變。作者持有國際家居

香港零售回勇

政府統計處公布,今年2月的零售業總銷貨價值的臨時估計為452億元,按年升29.8%,在香港這個高度成熟的零售市場上,零售銷貨價值居然錄得接近三成的升幅,其實頗為誇張。2017年的年初一是1月28日,而2018年的農曆年初一則延至2月16日,所以統計處亦把一月及二月的零售業銷貨額數字合併比較。 2018年首兩個月合計的銷貨額與2017年同期比較,珠寶首飾、鐘錶及名貴禮物的銷貨價值上升21.0%;其次為服裝(銷貨價值上升19.5%);藥物及化妝品(上升17.4%);電器及其他未分類耐用消費品(上升27.9%);超級市場貨品(上升1.0%);食品、酒類飲品及煙草(上升10.5%);百貨公司貨品(上升10.9%)。2018年2月零售銷貨總值另一單從日本傳來的新聞,預計會對本地零售業造成蝴蝶效應。由於太多大陸水貨客狂掃化妝護膚品,多間日本化妝品專櫃祭出「限購」政策,龍頭企業資生堂從今年2月起,在銀座的百貨專櫃貼出告示,明言為了確保能讓更多消費者買到商品,拒賣給有轉賣牟利嫌疑的客人,並收緊熱門商品配額到每人每天限購1瓶,FANCL亦從2月開始,也使出每人每周最多僅能購買10瓶卸妝油。香港零售市場始終很依靠大陸遊客,而化妝品銷售更加是告水貨客撐起,相反,在各類產品銷售貨值大增的背景下,1-2月超級市場貨品只微升1.0%,好明顯單靠香港人幫襯的生意,真是非常難做。如果從投資角度看,英皇鐘錶(0887)公布全年業績虧轉賺, 利潤達1.6億後, 股價向好,公司更透露首2月的同店銷售SSSG高達3成多。此外,自由行大愛的崇光控股公司利福國際(1212)在宣布卡塔爾以每股$12把股份全數轉讓予劉鑾鴻後,公司股價亦突破悶局,升破$13元。英皇珠寶業績分析無錯, 香港零售環境很落後, 大陸遊客充斥令人很窒息, 水貨客蹲在地上整理滿篋化妝品,令人很煩厭, 所以我都會上HKTV MALL 買藥妝,不過做消費者是一件事, 做股東則絕對是另一回事。上周HKTV (1137)公布全年業績,績後股價下跌,部份人歸咎王維基放棄申請電視牌,實際網購的生意比預期差才是原因。雖然2017年的訂單總商品交易額較2016年增加218%至10億港元,但總商品交易額的混合毛利及佣金率只有21.3%,簡單來說就是「蝕做」。王維基自己親自操刀,描繪了未來美好的想像,不過未等到他自己的目標33%毛利率,都不是進場支持做股東的時候。香港電視2017業績公告如果要揀受惠大陸旅客消費上升的股份,利福國際絕對佔一席位,2017年銅鑼灣崇光銷售增長4.3%,以化妝品為主,針對大陸遊客的尖沙咀店銷售增長22.3%。單在2017年11月,兩間崇光店的「感謝周」活動的銷售,便達到16.9億港元。過去兩年公司股價低迷,除了零售唔當炒外,公司在啟德買了地皮興建twin towers,令增加派息的願望落空也是主要之一。啟德商業大廈要到二零二二年才竣工,所以投資回報重有排等,不過待沙中線開通,住宅物業相關入伙,這個項目的前景亦值得期待。

國泰業績小觀察

亮點:收入打破2014年到2016年下跌的趨勢,在2017年恢復增長,收入比2016年上升約5.5億港元(下同),趨勢好轉。與2016年下半年比較,月2017年上半年比較,2017年下半年錄得股東應佔利潤為8億元,都是大幅度的虧轉盈。如果把2017和2016分開4個半年做比較,無論是客運,貨運還是飲食的收入,都是在2017年下半年錄得最高的收益。2017年燃油對沖虧損到期確認虧損港幣64億,與去2016年的85億比較,明顯減少21億。未到期的現金流對沖合同在2017年的公允值變動(只是確認在儲備中的變動)為賺43.5億,2018年下半年為賺53億,上半年虧9.3億。綜合以上數字有關對沖安排對資產淨值的影響為虧損20億,預期未來2年有關虧損數字大幅減少。架構重組節省的效益沒有完全反映。油價上升對於沒有做燃油對沖的廉價航空公司會造成更大壓力,國泰從而得益如果2017年沒有燃油對沖,估計國泰能賺50億,比對542億市值,PE   約為11倍。偏低。如果以2017年下半年數字推算,更低。暗點或風險負債不低,和去年比有所增加,財務支出淨額不菲(2017年有關財務費用為17.6億),如果利率攀升,會對業績和現金流做成不少壓力。如果美元下跌趨勢改變,會打擊國泰的收入和利潤。如果貿易戰……..也可能是侵爺的一種手段去換取中國開放市場給外資。(泥鯭持有國泰權益。)

非房非車的倍升股

近期寫過唔少電動車相關的股份,係時候轉一轉口味。今星期係國慶黃金周,青冰睇新聞就睇到廣深高速公路大塞車,戰友亦通報尖沙咀廣東道好鬼多人,係旺丁不旺財,還是丁財兩旺,過多幾日睇新聞應該就知。I.T.(0999)係青冰的零售愛股,擦出火花的原因係兩年前人民幣忽然匯改,人仔幾日之間急瀉,呢間公司就當機立斷將手上的人仔衍生工具止蝕,仲要蝕到立即出盈警,當大家笑佢騰雞的時候,人仔個跌浪持續了一年。一間透明度高的公司,只要盤生意唔係太爛,係值得研究下的。去年度佢地營業額80億,香港佔33億,但就做到蝕錢,內地佔36億,毛利賺3.4億,加埋日本執3億,就撐起間公司,管理層更明言,之後會大力發展內地。佢地舊年公佈,在蘇州買咗塊地,興建物流配送中心,搞了一年,今年國土資源局終於批喇,另外,佢地同法國老佛爺百貨的合營公司,將會在上海開第二間分店,不過要明年先開張。青冰曾經上過I.T.在天貓內的官方店睇,粉絲數量有百六萬,作為香港公司,都唔錯吧,佢地冇在業績內提過網店銷售佔幾大比重,但佢地在國內有約30個城市有分店,相信有一定知名度,如果日後有更好的物流配送,絕對可以在網店上加大力度,做多啲生意。係嘅,都明嘅,現在市況咁熾熱,呢隻中港零售股,似乎唔係市場焦點,但你開佢個圖出黎睇,就會見到佢舊年2蚊起步,15個月就完成翻一番,絕對唔失禮。青冰經常說要分散投資,總不能夠成個倉係電動車或金融股吧,或者下個月雙十一,會炒起埋佢呢。

奢華的代價 - 香港上海大酒店

要數香港最優雅、最奢華、最有氣派、最有歷史韻味的酒店,非半島酒店莫屬。你可以在充滿著殖民時代貴氣的大廳,優雅地享受英式下午茶,也可以在Gaddi’s 享受法國大餐,更可能在嘉麟樓碰見穿T-shirt的大劉和女首富一家人在鄰桌吃晚飯…最近持有半島酒店的香港上海大酒店(045.HK)(「大酒店」)又成為城中話題,股價短短2個月飛升超過50%,最高到17.12港元(下同),股價突然急升,背後原因是新加坡富豪蔡華波通過旗下太和控股(0718.HK)大手增持大酒店,今年8月4日,在大酒店的業績報會中,郭敬文透露,當蔡氏增持至11.79%後,便去信大酒店,表達增持純屬財務投資,並非惡意收購,也無要求進入董事局。不久,神秘的增持事件便落幕,8月18日,中國國務院發佈《關於進一步引導和規範境外投資方向的指導意見》的文件,根據該文件,中國政府將尤其限制對海外房地產、酒店、影業和體育俱樂部的投資。市場憧憬蔡氏進一步收購大酒店基本幻滅。如果按8月30日的收市價13.88元計算,大酒店的市值為220億。到底大酒店值錢在哪裏? 酒店投資和經營到底是什麼回事?酒店的投資與運營經營酒店的參與方分兩種,分別是重資產的持有人(Owner)和輕資產的酒店品牌擁有者和經營者(Manager)。比如在金鐘的港麗酒店,擁有人分別是信和酒店佔50%,信和置業佔30%,其餘的20%為太古地產擁有。該酒店物業的三個持有人都只擁有物業而不參與經營。業主和希爾頓旗下的管理公司簽訂管理合約,以港麗的品牌和服務標準經營酒店,管理費按收入或利潤的某個百分比計算。管理合約通常以收入或利潤的某個百分比向酒店管理公司(即是品牌擁有公司和管理者)支付管理費和共用市場推廣資源的費用。另外,管理通常合約也訂明每一年,酒店業主需要預留多少的資金(從盈利中撥出)為酒店的翻新儲備,以維持酒店裝潢和設施。資產的持有人為了增加回報,對花大錢的翻新都比較謹慎,這和經營者的利益是有些衝突的。大酒店持有及經營全球少數頂級的酒店(以半島為品牌),以及豪華商用及住宅物業,並提供會所管理及其他酒店相關服務。這種持有人兼經營者的業務模式需投入大量資本,但有助掌握新發展項目的投資時機,確保產品質素達到最高標準。輔以多元化的業務組合,有助減低酒店業常見的投資風險,通過商用物業分部及會所與服務分部能賺取穩定回報。嘉道理家族是有故事和有品味的家族,他們經過一百多年的積累,生意已傳到第三代米高嘉道理,真正懂得甚麼是優雅,甚麼是高貴,甚麼是氣派,怎麼去經營真正高貴,又有歷史價值的酒店。是故,嘉道理家族經營酒店從不假手於人,大酒店既是酒店物業的業主,也酒店品牌的擁有者和酒店業務的管理者。相信絕少富豪家族或集團可以把半島這個品牌做好。據說他們的家訓是要把事業做大並承傳下去的。大酒店在同一城市只建一間半島酒店,地點不單要有獨特色彩,亦要有歷史價值,位處於市中心人流暢旺的地段,以興建酒店或綜合用途項目,展示建築物別具一格的獨特外觀和尊貴象徵。大酒店資產豐厚。維持高貴和優雅的經營,又要兼顧歷史價值,付出代價不菲。大酒店在2016年年底總資產為459億元,銀行借貸70億不到元,淨資產為364億元,就算以攀升後股價13.88元計算的市值220億,大酒店的市值相對資產淨值折讓仍達到40%。在財務報告中,大酒店的資產淨值反映商業物業部分的重估公允值,酒店物業和哥爾夫球場的物業是以折舊成本入賬。如果連同這些酒店和哥爾夫球場的物業都以重估值入賬,大酒店調整後的資產淨值為397億或每股25.3元。大酒店的物業都在最好的地段,有報導說銅鑼灣怡東酒店重建後估值超過300億元的消息,令人對大酒店潛在的價值有超越397億的想像,因為在年報上的酒店價值估值是以現有用途按現金流折現法進行評估的。財務運營效益有有下跌,資本開支巨大從2007年起這10年以來大酒店的運營效率是怎麼樣的?如果單看淨利潤是不合適的,這些數字包含了非運營的項目,比如說投資物業的評估值變動,撥備等等,這些都和能提供多少自由現金流無關,如果這些物業不涉資本運作,增值或減值在短期都和投資者沒有直接的關係。- 從2007年起這10年,大酒店撇除非營業項目每股盈利,從2007年的0.63元下跌到2016年的0.39元,依然低於這10年的平均值0.4元一點點。- 以2007年作為起點這10年裡面內,收入從2007年的45億增長到2016年的56億,增長24%。但是利息、稅項、折舊及攤銷前營業盈利反而下跌了15%。這10年有關數字都比2007年低,當中只有2014年的利息、稅項、折舊及攤銷前營業盈利和2007年相約。- 這10年裏員工薪酬及相關費用增長57%,租金水電增長41%,其他營業費用增加51%。相對同期營業額增長只有24%,效率下降明顯。- 這10年裡面,大酒店116億的營業項目的淨現金收入,對現有物業的維護和升級改造的資本開支達到53億,用於新項目的資本開支達到78億,共131億。淨現金收入抵不住龐大的資本開支,還欠15億。要留意的是116億營業項目的淨現金收入的一半放在現有項目的維護和升級改造,但其效益還是沒有體現出來。2006年年底大酒店的股價是港幣13.14元。這10年的股息最低是2009年的0.09元,最高是2014的0.23元,平均0.162元。2016年的股息為0.19元,高於平均值。股價在蔡氏在市場申報前是反映了業務的效益下跌的問題,在2016年年底股價只有8.64元,計入股息回報,這10年平均年回報是負回報(-2.1%)。如果這10年裡面你不持有大酒店而改為持有在新加坡上市的香港置地,每年平均回報會是6.8%,直至蔡氏出現前,投資大酒店都挺鬱悶。大酒店現價估值分析- EV/EBITDA的倍數估計為22倍(假設2017 2H的利潤是1H的1.2倍,股價13.88元)不算便宜。- 如果按照2016年撇除非營業項目每股盈利0.39元計算和股價13.88元計算比較,達35.6倍。- 如果按照2016年股息計算,股息息率只有1.37%。如過現價購入作為長期的股東,如果大酒店經營路線維持的話,需要有長期作戰的心理準備。在什麼情況下大酒店怎麼才能體現更高的財務價值A. 等時間過1. 大酒店佔76.6%的王府半島酒店自2015年年初起減少出租庫存以準備翻新工程,預計工程在2017年年中全部完成。王府半島的收入高峰是2013年的4.1億元。在2016年的收入因為翻新和改建而下跌(房間數目由當時的525間改建合併為更加大氣的230間)。期待完成改建後,王府半島酒店的收入可以追回。2. 大酒店正在發展的項目有伊斯坦堡半島酒店、倫敦半島酒店、仰光半島酒店。仰光項目估計在2021年完工,其他兩個項目估計在2019年完工。這些項目在2016年後還需大酒店投入大量資本。大酒店於該等項目的應計投入分別為3億歐羅,6億英鎊,和1億美金。但如果大酒店股價維持13元,估計大酒店需要維持非常低的股息率一段時間。3. 希望超豪華酒店的市場有所改善,令到半島酒店的入住率從現在香港地區的72%,亞洲其他地區的67% 和美國和歐洲地區71%上升到更高的水平。B. 大酒店改變經營策略1. 期待大酒店改變經營策略,分拆商業地產成為信託基金上市。從香港置地的業績和股價表現,文華東方考慮拆掉怡東酒店發展為商用物業,可以看出商業地產比酒店的回報高和穩定。這樣可以釋放投資物業的價值,但是這會使大酒店業績更加波動,酒店業務的融資成本更高。2. 控制酒店的資本開支和運營開支,但是這意味放棄再在有歷史味道的建築物投資改建為酒店。保護古蹟或保持歷史韻味,成本不菲。3. 大幅增加利用半島品牌拓展酒店以外的業務,現在已經做得非常成功的有半島月餅,半島朱古力,可供出售的上海半島酒店旁邊的豪華住宅的公寓等等C. 等待中資收購大酒店的價值在於其擁有最好位置的物業。這些位置經營有歷史韻味的酒店明顯不是最有利可圖的選擇。估計收購方的如意算盤是改變現有物業的用途,或出售部分資產釋放價值。但是嘉道理家族(嘉道理加上麥高利)持有大酒店約58%,除非嘉道理家族等錢用(對比他們在中電的權益,大酒店應該只是一道配菜,中電最近市值2,100億,米高嘉道理佔19.02%),或者長期看淡香港和物業和經濟前景,否則怎麼會賣流傳三代的祖業?在加上國家明言不支持國內企業或資金境外收購物業,這個可能性比較低。結論我相信 ,絕大部分富甲天下的富豪家族沒有這能力把半島酒店這品牌維持好,而嘉道理不會輕易轉讓控制權。經營和管理有歷史,有品味的豪華酒店確實不容易,有興趣收購的應該不會走這吃力難討好的經營策略。現價入場的長期投資者,如果大酒店沒有出現什麼被收購,重組分拆的話,在未來一段不短的日子,需要接受比較低的息率回報。改變經營方針控制支出,可以大幅改善財務回報,但其實不是世界上所有投資也只看財務回報,紮根香港往外拓展的半島酒店絕對是香港人引以為傲的品牌,也培養了香港人的品味,如果所有東西都從短期的財務效率來考慮,這個世界就可能更快的失去有故事有格調的事物。