愛奇藝上市是唯一出路

2018-03-04 17:38:52
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中國大陸網上影視媒體愛奇藝到美國上市,估值達170億美元,中國影視網絡發展極為發達,市民看劇集,寧願上網也不願開電視,甚至電視台也都會透過網上播放新劇,因此市場增長空間大。中國互聯網市場以BAT(百度、阿里巴巴、騰訊)鼎足而立,人民日常生活多方面都由這三間公司支配,影視網絡市場也是一樣,阿里巴巴有優酷,騰訊有騰訊視頻,而百度則有愛奇藝,當中以愛奇藝佔較大市場份額,達四億多月活躍用戶。

視頻市場三足鼎立,愛奇藝51%市場份額突圍

BAT中,百度其實是實力相對較弱,而且市場競爭激烈,再繼續燒錢並不化算,及早上市是較佳選擇,優酷早已在美國上市,而騰訊視頻則未見表示。如果愛奇藝值170億美元,那麼騰訊視頻估值也是差不多。

 (編按,節錄《華爾街日報》,目前愛奇藝擁有5,080萬訂戶,較2016年增長68%,不過仍不到Netflix 1.18億訂戶的一半。一個問題在於,愛奇藝的每訂戶收入遠低於Netflix2017年愛奇藝的訂戶收入只有10億美元,不到Netflix的十分之一。愛奇藝營業額的逾一半來自廣告收入。此外,該公司還不得不斥巨資創作內容來吸引這些新訂戶。2017年愛奇藝營運虧損6.08億美元,較上年擴大42%)

即將在美上市的愛奇藝是否估值過高?

互聯網的影視網絡發展,其實可以說是原由網上用家自行上載影片為開始,始祖當然是Youtube,當時還是用Flash-player做播放器,到今天Youtube依然是這市場最強的領導者,不過到發展至今,市場開始改變,除了用家自行上載的個人影片外,還有是網上劇集、電影等,當中Netflix是全球領先代表,對比起愛奇藝,經營模式不同,Netflix是收費為主要收入來源,愛奇藝主要是透過廣告收入為主。論兩者往後發展,其實難說誰會較好,但可以說是Netflix有較穩定的收入,是有助公司財務穩定性,不過廣告向來是龐大市場,也不應看小這種經營模式。

不過我們看到的是中國市場的影視網絡發展,和海外是有點不同,中國由於對內容監管嚴格,所以要發展一些如Youtube以自行用戶為主導的網站並不容易,近期「抖音」算是成功的一個,但應用仍以社群為戰略,類近Snapchat、或者Instagram。當中Youtube模式發展難在中國成長,內容審查是關鍵,因此中國的影視市場便得要轉轉腦筋,以劇集、電影為主打才更有出路。而且寬頻網絡以及3G4G也日漸成熟時,播放較長時間的影片也足夠應付,也為中國發展網上影視市場提供一個較佳的土壤。

 



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5G佈局中美較勁

5G雖然未正式開通,但全球電訊公司、設備公司以及一眾相關科技公司,其實一早在部署中,無線電服務由3G開始大爆發,3G是2G的一個伸延,其制式由歐洲主導,所以當年3G由歐洲帶起,也使歐洲成為當時電訊服務的龍頭,如Vodafone的出現便是例子之一。到了4G由美國公司主導,另一次資訊科技風潮再現。現在5G準備起跑,誰能夠領導5G,就會成為下一個世界科技十年的龍頭。如果沒有4G,現在廣泛流行的app便很難成功,如Instagram、Facebook、youtube等等,甚至iPhone等智能手機也不會如此入屋,因為這些APP需要極大的圖片上載分享、下載閱覽,倘若沒有4G,只停留在3G甚至GPRS年代,這些App基本上是不能發圍。正因為4G的高速傳輸,才可以流暢地使用這些App服務,亦帶動了這些創新公司的創新服務和概念。現在5G正準備明年上市,各國亦深知道這又是另一次新的商機,以及主導國際形勢操作的機會。今次5G可謂由美國和中國主導,因為制式都主要由這兩國的公司提出,高通和華為更是主要參與者。5G的速度之快,幾秒可以下載一整套高清畫質電影。對於多媒體的服務來說,無疑是一大突破,甚至有可能改變了現今大眾媒體使用流串服務的想法。那麼傳統的電子媒體如電視、電台等,如何面對這種新局面,相信會有頗特別的對策。不過這些高速傳送事實上也不只是限於多媒體上,物聯網才是各大企業、以至國家層面最想看得到的未來。物聯網今天雖有一個很細的面貌,距離真正完整的物聯網環境還有頗長的路要走,不過相關企業亦早已著手在這方面的制定政策以及投資。汽車導航、遠程醫療、以及傳統消費物流運送等都將會以物聯網的基礎上進行。在國家層面上看,5G比4G更具戰略價值和經濟價值。5G起初投資必定不菲,一如當年投3G、4G一樣大,但是技術總會進步,往後成本便會快速降低時,回報相信會是極大。正因如此,各國如何捷足先登便是關鍵。現在中美必然是兩大電訊市場、資訊科技市場,美國不會讓中國奪去市場份額,所以先下手為強是合理套路,禁對手進其市場發展,一來對其國家安全上合理,二來也可以拖慢對手的發展路向。不過中國今天的電訊發展再不是3G時代或者世紀初時,倘若在中國大陸生活,便會發覺當地大城市的電訊服務傳送速度絕對不差,甚至是頗佳。因為當地的手機服務之多及需求之大,促使電訊網絡供應商提供更好的服務,這種良性循環,也造就了今天中國大陸的無線互聯網發展。當年5G開始建立時,從今日的國際形勢發展,基本上會有兩大陣型,就是以美為首的電訊聯盟,如歐美、日韓,使用以愛立信、諾基亞等設備商,而中國為首的包括香港(必定納入,因為香港是最佳的示範舞台)、中亞、一些經濟較差的歐洲地區如南歐等地,則用華為、中興設備,主要針對落後發展國家,當然也有混合式的電訊盟國,如馬來西亞、新加坡等地。這次較勁是看那一種技術和設備商可以做到快速擴展服務、系統穩定性高以及投資回報高,亦因為出現兩種陣型時,其應用服務亦可以會出現不同程度上的轉變,物聯網發展會成為電訊技術上的分叉路。由於5G是國際組織制定,在速度上,基本上分別不會太大,只是應用上可能有變。那時候會有各自的發展路向,你走你的陽關道,我走我的獨木橋。

一代股王沒落

騰訊走勢轉弱,加上中美貿易戰加深,令到港股進入熊市。恆生指數在上週跌破27000點,本週跌勢持續,港股毫無懷疑進入熊市。騰訊公佈中期業績後,股價跌破320元,但低位有支持,一度回升至$368.80。上週又傳出負面消息,騰訊的王牌遊戲,王者榮耀將需要接受最嚴謹的審查。另外教育部建議,為了防止中國青年近視加深,要嚴控遊戲的數目。騰訊宣佈,王者榮耀要接受公安執行最徹底的監控,打機者要實名制,由公安監察打機時間,防止兒童過度沉迷於網上遊戲,荼毒少年。中國官方一直對騰訊的主要業務手遊不滿,過去已經多次批評手遊對青年不良的影響,到最近批評加深,教育部尤其不滿騰訊在手遊賺大錢,對社會沒有貢獻。手遊是騰訊主要盈利來源,到現今,仍然沒有其他業務可以取代手遊的收入金額。有評論員形容騰訊主要是一間手遊企業,其他業務例如網上廣告,金融業務仍然未能提供如手遊每季一百多億元的營業額。美國互聯網巨企谷歌網上廣告是騰訊的十倍,面書的網上廣告也遠多於騰訊。在內地官方未正式打壓手遊前,騰訊本身的手遊業務已經出現增長放慢的情況。上年度第四季手遊增長只有單位數字,到今年第一季,手遊業務還出現13年來第一次倒退,無論按年或按季,2018年手遊收入都出現負增長。消息一出,股價由$336急跌至$319。最近的壞消息,令到股價進一步下跌至$309.60。面對股價不斷下跌,騰訊宣佈回購股份,令到股價回穩。投資者現在最大的問題是騰訊是短期弱勢,仍然可以長期持有,還是騰訊高增長期已過,今後盈利增長跌至單位數,甚至倒退。有人說嚴格監控兒童玩手遊,對騰訊收入影響不大,因為兒童玩家只是騰訊整體用戶的7%,對騰訊影響微。但是教育部及信息產業部要加強監控手遊,限制手遊戲的數目。騰訊以高價購入多個網上及手機遊戲,將不能推出市場,不能為集團提供盈利。至於投資者寄以厚望的網上金融,投資者認為是騰訊旗下的亮點,但微信支付也遇到壓力。最近阿里巴巴宣佈押後螞蟻金服上市計劃,原因是面對微信支付龐大競爭壓力,需要花更多資源推廣業務,把市場佔有率提升後才安排上市。由此可以知道騰訊旗下的微信支付,在市場面對螞蟻金服的競爭壓力,同樣需要投入更多資源來做市場推廣,短期內未必能為集團提供大額盈利。另一方面騰訊另一個王牌微信Wechat 在市場上也遇到競爭對手。內地最近一個短訊軟件子彈短信興起,成為短期內最多人下載的通信軟件。在推出10天內,有4百萬人下載,成為增長最快的短信軟件。子彈短信還把阿里支付寶包入軟件內,增加其競爭力。雖然最新的數據顯示子彈的下載率已經放慢到第72位,威脅減少。市場上阿里巴巴,小米,新浪都各有短信軟件,但各都不能成功搶去微信市場領導地位,不知道子彈短信能否創出奇跡。在互聯網企業歷史上,失敗例子遠超過成功例子。最大失敗例子是美國雅虎,雅虎是互聯網首次熱潮時2000年最成功的企業,當時雅虎是互聯網搜尋器首選,當時谷歌還剛成立。後來谷歌推出更好的搜尋器,成功搶去雅虎市場,雅虎市場地位一落千丈,到2008年微軟還出超高價446億美元收購。當時的創辦人楊致遠一口拒絕,令到員工極度不滿。之後雅虎由盛轉衰,股價大跌,到2016年,由無線通訊公司Verizon以44.8億美元收購,只是微軟2008年出價的十分之一,令人無限唏噓。

資本退潮時

縮表這個名詞,由2017年講到2018年,隨着美國開展加息步伐,令到持續了十年的資金泛濫潮開始轉勢。雖然港元最優惠利率仍然未有跟隨美國加息,但港元1個月拆息近日已升穿兩厘,大中小型亦紛紛銀行上調定存息率,銀行調高最優惠利率,估計在未來數月便會出現。那邊廂,因為特朗普揭起了一場意想不到的貿易戰,中國由「厲害了,我的國!」變回韜光養晦的一隻鵪鶉,同時又讓人民幣貶值,以抵銷貿易戰的影響, 股市無運行之餘,樓市盛世亦隱隱出現一點危機。自從2015年熔斷,好多人看淡中國經濟,尤其覺得內房會爆煲,怎知往後兩年,內房反而爆升幾倍,不過我們承認中國經濟情況特殊之餘,也要謹防狼來了的風險。內地P2P最近出現爆煲潮,14天131家平台倒閉,這種表面先進的網貸平台已不是第一次大規模執笠,除了管理不善,或故意行騙這兩個原因外,亦反映了中國整個金融系統的流動性緊張,而這個問題每次都在一個風險最高的地方先暴露出來。P2P平台執笠,受害的是個人和小微企,而去槓桿和人民幣貶值的大環境下, 負債重的內房股亦同樣面對壓力。在金融去槓桿的大方向下,內房多個融資渠道已被收緊,五月發改委和財政部聯合發出通知,限制地產商境外發債所得,不能用於地產投資項目或補充運營資金,只能用作歸還存量債務,並要求企業提交資金用途承諾。事實上,內房債務負擔較重,尤以高美元負債的房企最受近期人仔貶值、美元升值影響。貿易戰已開打,對中國經濟的影響在第二季度便會陸續浮現。香港股市流通性高,又沒有漲跌停機制,入貨快,出貨都快,每當國內資金短缺,香港股市便能發揮提款機的作用,所以中國去槓桿,人民幣貶值,港股無運行。過去十年,資金泛濫造就不少人一夕富貴,但資金退潮後的亂象卻要大家共同承受,就算唔玩股票都會承受共孽,當中共享單車退潮便是一例。香港的Gobeebike 最近結業,話口未完,總部位於北京的OFO亦在全球各地收縮業務。共享單車這種模式的運作不但沒有節省資源,還造成大量浪費。最慘的是共享單車其實不是共享,那些單車都是「新簇簇」,從廠房生產出來投入服務的。這類盲目投資,在中國互聯網領域,其實十分普遍,資本退潮後,留下的單車變成城市垃圾,地球先生又不知要消化多少年了。

港股六絕及小米上市?

港股本來在六月初反彈,恆生指數六月七日一度升上31516點的高位。怎知美國總統特朗普不顧早前羅斯及劉鶴達成的協議,宣佈向500億美元中國進口徵收25%關稅。當然中國不會示弱,立即向等額的美國進口徵收報復性關稅。特朗普不是一位理性的總統,不怕損害盟友或任何國家關係,立即宣佈將向2000億美元的中國貨徵收關稅,令到一場貿易戰立即展開。同時特朗普也向歐盟、日本、加拿大及墨西哥出口鋼及鋁材徵收25%及10%關稅,於是歐盟亦向美國威士忌、農產品及電單車徵收報復性關稅,一場環球貿易戰展開。環球股市也因為美國展開的貿易戰而大幅下跌。恆生指數在六月十九日一度大幅941點,全週跌971點。港股方面,近日最重要的消息是第一隻同股不同權股份小米,正式展開招股。按招股書資料,小米發行21.8億股,招股價17元至22元,集資最多480億元,為自2016年最大的新股上市。其中34.7%是舊股,其餘是新股。小米引入七位基石投資者,包括中投中財、中國移動、高通、國開行、保利、順豐、及招商局,合共認購43億元。按招股書更詳盡的披露,小米今年首季收入為344.12億元,經調整經營淨利潤為16.99億元。其中,智能手機收入為232.39億元。據IDC數據,2018年第一季度在全球智能手機市場同比下滑2.9%的情況下,小米手機同比增長87.8%。如果一般首季度都是手機行業銷售淡季,預計小米手機全年的表現將會比第一季理想。根據艾瑞咨詢,小米盒子2017年的出貨量在中國境內排名第一。另據奧維雲網(AVC)的數據,4月份小米電視線上線下總出貨量躍居中國第一。小米的業務分別三大板塊,第一是硬件銷售,第二是新零售,第三是互聯網業務。小米招股有三大問題需要分析。第一,小米是否新經濟股。小米收入有九成來自硬件銷售,但小米強調是新經濟股,以互聯網業務為發展主力。雷軍強調手機等硬件毛件只有5%,是用量來建新客戶群。再用這建立的客戶群來建立互聯網業務,而網上業務,增長率達到九成,毛利率六成。定位問題引到第二問題—估值。小米2018年第一季因為優先股轉普通股而錄得虧損,若撇開特別項目,小米第一季盈利有10億元。2018年市盈率達到51倍,(以22元招股價計算),2019年預測盈利仍是近30倍。有分析員指出,全球最大科技股美國的蘋果市盈率只是16倍,為什麼小米市盈率比蘋果高一倍多。小米管理層強調小米是高增長公司,可以享有高市盈率。最後是時間問題,如果小米在今年一月至三月上市,相信反應十分好。但是港交所到今年七月才推出同股不同權,小米要推遲到七月才能申請上升。本來六月初港股開始反彈,怎料來個特朗普中國貿易戰,拖累到環球股市下挫。再加上美國加息,人民幣下跌,令到環球投資氣氛欠佳。中國股市本想搶香港的生意,推出CDR,飲頭啖湯。小米是CDR目標之一。本來小米CDR計劃比香港早一天上市,借內地股市散戶之力來支撐香港的小米股價。可是中國証監比港交所嚴厲得多,例如市盈率不可以高過23倍等,令到小米CDR臨門脫腳。因此一隻股份要成功上市,也要靠天時,地利及人和。這方面小米錯過今年最好上市的時間,在六絕月招股未必是最好的時間。

教育股高處不勝寒

渾水近日針對美國上市的大陸教育公司TAL發出一份沽空報告(Part I) 。MW is short TAL Education Group暫時睇第一點冇乜point,谷大valuation gain,從而誇大利潤,但其實谷大了investment valuation,到頭來goodwill都會大咗,對後續營運及goodwill impairment assessment會帶來壓力。而且正常財務分析都會將one-off item 撇除才去預測未來盈利,然後再去估算目標價。第一點指控Shunshun收購日早於15年7月發生,但實際上7月只是入股17.6%,到15年12月才增持至30%。20%或以上持股才算是significant influence關聯方,8月disposal business給Shunshun時尚未係。第二點的指控也是類似道理,推高參股investment的valuation去谷大disposal gain of component,轉個頭買番個business但又唔使反番之前個gain。會計處理上可以說冇問題,是否substance over form則見仁見智。但同樣問題是goodwill會因此谷大咗,對公司後續業績會有壓力,不見得有著數。而且one off disposal gain理應不影響預測市盈率等估值方式。而且個USD50M gain已經係FY2016嘅事, 點影響18年嘅profit projection?不過費用率不斷提升,蠶食利潤是真的。照道理管理費用不應該升幅超過40%,差不多有營業額增幅那麼多。可見當中有很多variable cost,故未能食盡營業額大升的好處。問題是asset parking太難聽,如果叫asset swap可能會好聽啲,亦是restructuring的常見做法。沽空報告只是質疑one off item冇乜用,人哋正常做valuation都已經撇除咗,亦不會影響營運現金流。話說回來,TAL Education 現時市盈率達118倍,不便宜,市場預期盈利有增長空間,因為營業額過去一年有超過60%增長。如果管理費用能控制增幅在較低水平,盈利增長可期。沽空報告尚有part 2未出,放長雙眼睇下有否更爆的料。暫時睇part 1就只是一份論點頗弱的報告。