愛奇藝上市是唯一出路

2018-03-04 17:38:52
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中國大陸網上影視媒體愛奇藝到美國上市,估值達170億美元,中國影視網絡發展極為發達,市民看劇集,寧願上網也不願開電視,甚至電視台也都會透過網上播放新劇,因此市場增長空間大。中國互聯網市場以BAT(百度、阿里巴巴、騰訊)鼎足而立,人民日常生活多方面都由這三間公司支配,影視網絡市場也是一樣,阿里巴巴有優酷,騰訊有騰訊視頻,而百度則有愛奇藝,當中以愛奇藝佔較大市場份額,達四億多月活躍用戶。

視頻市場三足鼎立,愛奇藝51%市場份額突圍

BAT中,百度其實是實力相對較弱,而且市場競爭激烈,再繼續燒錢並不化算,及早上市是較佳選擇,優酷早已在美國上市,而騰訊視頻則未見表示。如果愛奇藝值170億美元,那麼騰訊視頻估值也是差不多。

 (編按,節錄《華爾街日報》,目前愛奇藝擁有5,080萬訂戶,較2016年增長68%,不過仍不到Netflix 1.18億訂戶的一半。一個問題在於,愛奇藝的每訂戶收入遠低於Netflix2017年愛奇藝的訂戶收入只有10億美元,不到Netflix的十分之一。愛奇藝營業額的逾一半來自廣告收入。此外,該公司還不得不斥巨資創作內容來吸引這些新訂戶。2017年愛奇藝營運虧損6.08億美元,較上年擴大42%)

即將在美上市的愛奇藝是否估值過高?

互聯網的影視網絡發展,其實可以說是原由網上用家自行上載影片為開始,始祖當然是Youtube,當時還是用Flash-player做播放器,到今天Youtube依然是這市場最強的領導者,不過到發展至今,市場開始改變,除了用家自行上載的個人影片外,還有是網上劇集、電影等,當中Netflix是全球領先代表,對比起愛奇藝,經營模式不同,Netflix是收費為主要收入來源,愛奇藝主要是透過廣告收入為主。論兩者往後發展,其實難說誰會較好,但可以說是Netflix有較穩定的收入,是有助公司財務穩定性,不過廣告向來是龐大市場,也不應看小這種經營模式。

不過我們看到的是中國市場的影視網絡發展,和海外是有點不同,中國由於對內容監管嚴格,所以要發展一些如Youtube以自行用戶為主導的網站並不容易,近期「抖音」算是成功的一個,但應用仍以社群為戰略,類近Snapchat、或者Instagram。當中Youtube模式發展難在中國成長,內容審查是關鍵,因此中國的影視市場便得要轉轉腦筋,以劇集、電影為主打才更有出路。而且寬頻網絡以及3G4G也日漸成熟時,播放較長時間的影片也足夠應付,也為中國發展網上影視市場提供一個較佳的土壤。

 



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教育股高處不勝寒

渾水近日針對美國上市的大陸教育公司TAL發出一份沽空報告(Part I) 。MW is short TAL Education Group暫時睇第一點冇乜point,谷大valuation gain,從而誇大利潤,但其實谷大了investment valuation,到頭來goodwill都會大咗,對後續營運及goodwill impairment assessment會帶來壓力。而且正常財務分析都會將one-off item 撇除才去預測未來盈利,然後再去估算目標價。第一點指控Shunshun收購日早於15年7月發生,但實際上7月只是入股17.6%,到15年12月才增持至30%。20%或以上持股才算是significant influence關聯方,8月disposal business給Shunshun時尚未係。第二點的指控也是類似道理,推高參股investment的valuation去谷大disposal gain of component,轉個頭買番個business但又唔使反番之前個gain。會計處理上可以說冇問題,是否substance over form則見仁見智。但同樣問題是goodwill會因此谷大咗,對公司後續業績會有壓力,不見得有著數。而且one off disposal gain理應不影響預測市盈率等估值方式。而且個USD50M gain已經係FY2016嘅事, 點影響18年嘅profit projection?不過費用率不斷提升,蠶食利潤是真的。照道理管理費用不應該升幅超過40%,差不多有營業額增幅那麼多。可見當中有很多variable cost,故未能食盡營業額大升的好處。問題是asset parking太難聽,如果叫asset swap可能會好聽啲,亦是restructuring的常見做法。沽空報告只是質疑one off item冇乜用,人哋正常做valuation都已經撇除咗,亦不會影響營運現金流。話說回來,TAL Education 現時市盈率達118倍,不便宜,市場預期盈利有增長空間,因為營業額過去一年有超過60%增長。如果管理費用能控制增幅在較低水平,盈利增長可期。沽空報告尚有part 2未出,放長雙眼睇下有否更爆的料。暫時睇part 1就只是一份論點頗弱的報告。

一帶一路考察記之二

《Do姐有問題》環節,以上烏茲別克幣50000 soʻm等於幾多港元呢?答案是$48.82港紙,50元也不足。所以到當地買東西,只需撇除000,就大約等於多少港幣。因此在當地吃飯,閒閒地都幾十萬,可謂土豪本色。由於通貨膨脹大,到超市時候買東西,收銀員不能給太多碎銀時,是會以糖果來代替,可謂另類貨幣交易。烏茲別克在中亞國家中並不是富裕國,生活水平較低,平均月薪約為$350美元。當地主要產業是天然氣、礦產和農業為主,當中棉花是其中主要產業,但重要性近年下降,而棉花產業卻帶來血汗棉花之稱,因為這些棉花在種植時使用童工而導致有不少意外。外國不少企業都抵制烏國棉花,當中包括Gap、Marks & Spencer、Tesco等。近年烏國與中國經濟貿易開始頻繁,在街市看到不少雪柜都是使用中國品牌,如美的、星星冷柜。不過中國最威的高鐵產業並未在烏茲別克落地生根,由首都塔什干與第二大城市撒馬爾罕之間的高鐵建造商是來自西班牙的Talgo所製造,車程約為兩小時。而烏國高鐵列車全用實名制,甚至要寫埋人名及其出生年月日,私隱度全無,但實名制得來查票時卻非常「是但」,可謂有名無實。中亞有多個國家,烏茲別克並不是富有之列,即使是第二大城市撒馬爾罕,其環境有點像當年中國改革開放時的二三線城鎮,而且當地人的工作模式也像昔日中國七八十年代的初期,並不是很積極,有天到一個博物官內參觀,員工伏在台休息而沒有理會遊客,感覺很悠閒,所以似是回到昔日的中國。如果要在當地設廠或者做投資,就要預計有這種成本計算在內。而且從高鐵查票的制度看,反映出當地的官僚系統仍然落後,是否需要在營辦開公司時走後門,就要自行判斷。不過,烏國有如昔日中國上世紀的八十年代時,那麼他們對一些實體硬件產品的需求自然頗大,電子產品必然是首要,街上不少人都開始使用智能手機,所以時常會有人走來拿起手機跟大家自拍,已經習以為常。雖然當地工業基礎不高,倘若投入這些產業可能要高成本,不過當地的農產品卻不差,在當地吃的蔬果非常新鮮,是否搞農業加工再出口或者也是另一種潛力。烏國有三千萬人口,是中亞人口大國,勞動力不是問題,因為很多人還是年輕力壯,這些勞動力是他們的資本,如何使用這些資本則是到一帶一路創業者值得思考的事情。阿拉木圖的商場外的噴水池中亞最富有的則要數哈薩克斯坦,地大物博,是世界上面積第九大國家,但人口只有一千八百萬,昔日首都也是該國最大城市的阿拉木圖,比起烏茲別克的城市明顯有很大的差距,不時見到名車,其生活水平接近中國的一二線城市,當地的大型商場內所售賣的東西甚至和香港差不多,既有不少西方名牌,還見到中國著名喜歡抄襲別人品牌的「名創優品」在當地紮根,反映當地的消費力較高。不過到中亞投資或者創業,是需要考慮一些要點,因為中亞民族並不是我們華人、香港人熟悉的東南亞地區或者中國,他們富有傳統的宗教文化,純品樸實,但未必是靈活工作的一群,另外,政治和宗教的穩定性也是需要考慮。再者語言也是關鍵,不過近年不少中亞學生開始到香港或者中國留學,而且能夠在海外唸書,理應是一批富裕的一群,倘若能夠認識這批學生,作為一個中間人或者未來的合作伙伴,也是一支當地的盲公竹。

同股不同權首隻新股申請上市

上星期一4月30日,港交所正式開始接受同股不同權股的上市申請。這次港交所寄以厚望,藉以更有效和美國交易所競爭,不讓一些新經濟股,跑到美國上市,肥水不流別人田。在2014年香港仍不能接受同股不同權的股票上市,結果阿里巴巴走到美國上市,是當年最大集資額的新股,不單投資銀行豐厚的保薦費用流失美國,香港也失去了每天相等於600億港元的交易量,是香港股市每天交易量的一半。失去了一單大生意,港交所一直遊說香港政府開綠燈,證券界為了多造生意,全力支持。四年後,反對同股不同權的香港證監會也讓步,同意開綠燈。經過一年諮詢,結果四月底開始接受申請。第一隻用同股不同權新例申請上市的是小米。小米由雷軍在2011年創立,當時是第一間手機公司用互聯網直銷。當時智能手機售價是4千元,但小米以物美價廉爭市場,和高價手機同樣功能的小米手機,只售2千元。當時小米成為內地最搶手的智能手機,喜好者需要以溢價去和炒家買小米手機。由2011年到2013年,小米是內地最紅的手機,及科網手機公司,雷軍成為明星老闆。雷軍當時沒有趁熱潮申請上市,卻想把公司規模擴大後才上市。這段時間小米也經歷風風雨雨,小米被其他品牌追上,Oppo,Viva等學小米銷售方法,迎頭趕上。華為以高端手機成功佔了領導地位。小米在全球市場佔有率,是排第四。雷軍等到小米達到一定規模,及香港推出同股不同權後才申請上市。初步上市的數據,令人咋舌。小米的估值為一千億美元,約七千八百億港元。集資一百億美元,約七百八十億港元。2017年的收益為1412億元,帳面扣除商譽後虧損541億元。但若撇除非現金項目,2017年盈利為66.1億元。市盈率為118倍,遠高於騰訊的41倍及阿里巴巴的52倍。雷軍強調小米是新經濟股,而不是手機製造商。按小米公佈的數據手機銷售佔公司收市的70.3%。雷軍更強調小米手機的毛利率會維持在5%,不會謀取暴利。互聯網業務佔集團總收入的8.6%,但毛利率高達60.2%,佔整體毛利的39.3%。其手機操作系統有1.9億活躍用戶,每個用戶貢獻57.9元人民幣。這活躍用戶群是小米的投資亮點,因此需要用新經濟股來估值。現全球最賺錢的手機生產商是蘋果,其市值為9千億美元。股價創新高後,市盈率仍然只是17倍。最近一年營業額為2475億美元,純利為559億美元。蘋果手機的毛利率達到40%,而小米只有5%。香港上市的聯想,市盈率為9.5倍,市值為430億元。小米的估值可以說是非常昂貴,遠高於最賺錢的蘋果及香港上市的聯想。如果要以新經濟股來估值,那麼118倍市盈率也遠高於騰訊及阿里巴巴。令一個最主要的問題是同股不同權,小股東沒有權力去影響公司決策,沒有保障。雷軍擁有集團超過50%投票權,是有絕對決策權。同股不同權企業,如果是好像阿里巴巴和谷歌等經營得好,投資者賺錢,不會有問題。但如果經營不善,好像電動汽車德士拉,就非常不利。德士拉本來公佈今年會扭虧轉盈,但是車型3生產出現問題,不能達到生產目標,今年第一季燒錢10億美元,手上現金只有30億美元,今年內需要集資。最近一次電話會議,當分析員問公司現金流及集資問題,主席Elon Musk向發問的分析員發脾氣,指分析員提問boring and bonehead,完全避開公司面對最嚴峻的問題。德士拉若不能大量生產車型3,把公司扭虧轉盈,公司的生存也有問題。但是因為Elon Musk在同股不同權下,有絕對控制權,小股東是無能為力,不可以轉換管理層。這就是在同股不同權制度下,新經濟股對小股東不利的最核心問題。現時港交所,證監及香港政府,都沒有任何解決對策,來保障小股東的利益。

潮爸潮媽的新寵 Hypekids

有一段時間沒有跟進 Hypebeast(8359)了,自上次於第三季業績公佈後分享,股價輾轉升了接近3倍,回報相當不錯。核心持股採取Buy and Homework對於核心持股,我一向奉行 Buy and Homework,隔一段時間我會主動跟進公司的最新發展情況或者不同報導,務求走在最前,預判公司未來的發展方向路徑。另一方面,唯有你對公司的認知更深入,你才能建立更高的Conviction,因而能夠在股價波動或偏離價值時牢牢握緊,甚至增持!潮童網站:Hypekids最近,我閲讀了由時尚網站Fashionista的一篇報導,内容講述於去年7月17日,潮流時尚網站 Hypebeast 上綫了一個以兒童時尚為主題的新網站 Hypekids。這個新網站是跟外國運動鞋零售商龍頭Foot Locker共同合作建立的,内容主要報道休閒街頭品牌及高端奢侈品等不同類型的童裝品牌和最新產品(包括玩具和配飾,甚至從設計師款嬰兒車或者 BENZ 出品的單座玩具車),目標群眾是10歲及以下的兒童群體。與其說網站是針對10嵗及以下的兒童群體,不如應該說網站是針對這些兒童的潮爸潮媽。一眾潮爸潮媽可以通過網站搜尋 YEEZY迷你版的具體發售時間、購買方式,或者瀏覽和運動鞋零售商 Foot Locker 共同策劃的「童鞋開箱視頻」。「越來越多電商平台開始關注街頭風童裝這個新市場,而像Jordan那樣的重磅球鞋品牌也開始推出童鞋線。你可以看到整個潮牌市場正在從一群年輕人擴展到一個個家庭,所以我們也希望能向全年齡層擴展。」 Hypebeast 創始人馬柏榮 Kevin Ma 在接受 Fashionista 採訪時表示。Kevin的構想是隨着 Hypebeast 一直以來的忠實粉絲都慢慢進入了成家立室的階段,自然會出現越來越多的「Hypebabies」,對於不想在街頭文化潮流上掉隊的潮爸潮媽,Hypekids為他們的下一代提供了平台。「當下這一代兒童成長在一個『生活方式文化』的大環境裏,這個氛圍中時尚、音樂、體育和流行文化互相融合,這也給予設計師更自由的空間將不同的美學融入到產品中。」- Kevin Ma「我們越來越多地發現電商平台開始在街頭風的童裝市場上做功夫,那Hypekids就是希望在這樣的潮流中向『家庭市場』轉型,並且希望利用我們在街頭文化方面的專業性為各個年齡段的人提供相關服務。」- Kevin Ma童裝市場發展潛力巨大根據Euromonitor的統計,全球童裝市場去年增幅為 5%,超過了女裝和男裝,達到 2034 億美元。2017 年,幾乎所有主要時尚品牌也都擠進了這個市場,紛紛推出針對 12 歲以下兒童的服裝和配飾線,這包括 Dolce & Gabbana、Moncler、Adidas、Elie Saab 等。Hypebeast 縱使股價已經上升了很多,我依然相信「更好的風光在後頭」,我衷心相信公司的發展路綫明確,可以在不同的細分潮流市場中建立根據地,現價我會選擇持有股份。(執筆之時,筆者或其客戶持有上述股票,並隨時買入或賣出)原文見作者之blog  及FB

一帶一路考察記

近日到了中亞國家哈薩克斯坦和烏茲別克遊覽,認識了幾位烏茲別克人,他們是學生,十八歲,在孔子學院讀了四年中文,更準備今年九月到北京中央民族大學唸大學。有日在高鐵和另外幾個學生閒談,他們也說中國有很多高樓大廈,對中國的印象挺好。在這兩個國家的街上還見到不少中國產品,在一個市集,大部份凍櫃都是中國品牌,包括星星冷櫃和美的,手機方面,華為和小米手機的市佔率也不低,當然其他品牌如Samsung亦有出現。在火車沿途經過一個山頭,又見到大大隻字寫著「中興ZTE」廣告。無可否認,中國產品在這幾十年來,的確成功打進了很多國家,在第三世界國家尤其受歡迎。中國夢走出去,大家認為成功在望之際,但一個「中興案」,將真實的面貌呈現給大家看,原來我們所謂的大國崛起,科技的進步,其實也只是創新應用上的成功,在真真正正自主創新科技上,依然是落後於人。中國近年成功崛起的科技並且時常引以自豪,有兩大範疇,一是高鐵,二是手機電訊相關設備。中興現在停牌,不知何時復牌,相信一復牌後股價會有極大波動。事實上美國調查中興只是一個開始,往後來得更大影響的,其實是華為。現在有指美國司法部會調查華為是否違反了美國對伊朗的制裁規定。華為沒有上市,對普通股民來說,並沒有直接影響,但間接影響卻是有的,就是與華為有密切生意往來的公司會被波及。如果你是股民,真心覺得中興是累街坊,自己衰好了,現在還拖了整個產業鏈落水。華為是世界三大手機生產商,近年不少人買其手機,因為貪其Leica鏡頭靚,影相高質,但其實華為最強的不只是手機,而是電訊設備。華為現時是全球第一大電訊裝置製造商,不少電訊基站都是使用華為的技術,當中包括硬件和軟件設備。以往華為一直被指抄襲外國電訊公司技術,然後自家再改良,並以低價銷售,成功佔領市場份額。多年來華為抄襲、被提告或罰款的次數可謂多不勝數,但是生意依然照做,因為這並不涉及到國際關係層面,只是商家之間的貿易磨擦。但是今天所涉及是國家安全層面,就另一種講法。人家已經表明制裁行動,就算你可以大方不到美國做生意,退出市場,但是美方卻可以給你一個大教訓,停止給予有關技術出口,已經可以令企業陷入彌留邊緣。然後作為美國盟友的歐盟,自然會緊隨其後,涉及的影響,不是普通的商業糾紛了,而是整個中國大陸電訊產業的生態鏈。華為賣的是電訊設備,不少第三世界國家的電訊商都有採用,伊朗是否其客戶,相信大家都心知肚明。中興一錯,引發的連鎖效應,無疑是讓中國政府始料不及,甚至手足無措。因為晶片技術是所有科技產品的基礎,沒有晶片,多大的技術應用都難以構成。中國創新科技主要在於應用上,Wechat、支付寶、AI人臉識別等,其實都是在這方面,但在研發核心科技上,仍然未能追上。現在電訊技術上被人家拖後腿,另一成功走出去的高鐵又會否步其後塵?