國泰業績小觀察

2018-03-15 10:00:31
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亮點:

  1. 收入打破2014年到2016年下跌的趨勢,在2017年恢復增長,收入比2016年上升約5.5億港元(下同),趨勢好轉。與2016年下半年比較,月2017年上半年比較,2017年下半年錄得股東應佔利潤為8億元,都是大幅度的虧轉盈。
  2. 如果把2017和2016分開4個半年做比較,無論是客運,貨運還是飲食的收入,都是在2017年下半年錄得最高的收益。
  3. 2017年燃油對沖虧損到期確認虧損港幣64億,與去2016年的85億比較,明顯減少21億。
  4. 未到期的現金流對沖合同在2017年的公允值變動(只是確認在儲備中的變動)為賺43.5億,2018年下半年為賺53億,上半年虧9.3億。
  5. 綜合以上數字有關對沖安排對資產淨值的影響為虧損20億,預期未來2年有關虧損數字大幅減少。
  6. 架構重組節省的效益沒有完全反映。
  7. 油價上升對於沒有做燃油對沖的廉價航空公司會造成更大壓力,國泰從而得益
  8. 如果2017年沒有燃油對沖,估計國泰能賺50億,比對542億市值,PE   約為11倍。偏低。如果以2017年下半年數字推算,更低。

暗點或風險

  1. 負債不低,和去年比有所增加,財務支出淨額不菲(2017年有關財務費用為17.6億),如果利率攀升,會對業績和現金流做成不少壓力。
  2. 如果美元下跌趨勢改變,會打擊國泰的收入和利潤。
  3. 如果貿易戰……..也可能是侵爺的一種手段去換取中國開放市場給外資。

(泥鯭持有國泰權益。)



留言
I believe I Can Fly – 國泰能否再次高飛?

我首次關注並買入國泰是於去年年末被剔出恆生指數時,當時認爲這次剔出將會令指數基金比動地沽出國泰,因而造成一個絕佳的買入機會。因爲這個事件跟業績或前景完全沒有關係,於是便於$12之下建立倉位。對於國泰,我最初買入主要因爲以下數個原因,1)燃油對冲的影響逐步降低;2)看好今年油價;3)國泰的改革會帶來效益提升;4)Asia Miles Program的價值及;5)估值低企。1)燃油對冲的影響逐步降低:國泰在燃油對冲中錄得龐大的虧損,這絕對是人禍。因爲以往國泰一般只對冲百分20-25%之間。但是,自朱國樑2014年3月上任CEO,從其後公布的燃油對沖數據中,我們明顯見到對沖手法有顯著改變。自2014年底開始,國泰當時將燃油對冲的比重大幅增加至60%,然後隨著油價自當年第三季起大跌,國泰每年均錄得數以十億的虧損。朱國樑身爲CEO,對此絕對責無旁貸,因爲他在任期間,國泰根本是在賭博,而不是對冲避險。幸好,現在朱國樑已走,而且對冲合約對國泰的影響逐步降低,加上油價今年以來造好,這均有利業績的改善。根據年報資料顯示,國泰每年耗油量大約是4300萬桶,以布蘭特(Brent)油價維持在$65左右(先假設今年大約維持在這個位置),2018年度虧損應該大約在30億元左右,大大少於之前幾年。2)看好今年油價:對於今年油價,我稍微樂觀一點,主要是因爲今年沙特國營石油公司應要上市,這絕對是對油價的一個正向催化劑。因爲沙特有原動力讓油價擡高一點,令公司上市的估值較高。當然,對於長期的油價走勢,我并不是專家,因而未能判斷往後的走勢,但是隨著2019年國泰對冲的比例降低至20%以下,國泰在這方面的損失將大大降低。3)國泰的改革會帶來效益提升:我相信國泰的改革計劃應該或多或少帶來一點效益。這一點我主要依賴身邊在國泰工作的朋友轉述,包括機師及其他後勤部分,他們均不約而同指出國泰一直冗員甚多,各個部門早前都有裁減行動或調整行動。我也相信國泰過往管理不善,存在巨大的空間進步,Good to Great很難,Worst to Bad/Fair應該很容易。4)亞洲萬里通(Asia Miles)價值巨大近年,朋濟間較受歡迎的信用卡主要圍繞在Standard Chartered的Asia Miles或者DBS的黑卡,兩者均有消費儲起Miles的優惠。我認爲Asia Miles這個計劃的商業價值極高,而且也能確切的為國泰帶來不錯的盈利。據2016年年報顯示,國泰的Asia Miles會員高達9百萬人,有超過700個合作夥伴,包括25家航空公司、逾一百五十個酒店品牌,還有食肆及零售商舖。雖然公司沒有公佈這部分的實際盈利(我們只知道按年上升),但是我深信這部分的盈利貢獻只會隨著時間日益增加。這樣的一種Loyalty Program並不是一時三刻可以建立的,曾經聽過某行家說外國曾經有類似的公司上市,估值也相當的高,因此我認爲市場或低估了這方面的價值。5)估值低企及業績改善執筆之時,筆者留意到海航集團計劃今年全球裁員25%,相當於10萬名員工。據指今次海航計劃從五方面削減人手,包括在人力資源、商業營運、資產重組等,減少人手的目標亦會集中在一些已計劃出售的公司,並已通知駐海口、海南的員工有關其節流計劃。目前海航在香港旗下有香港快運,並持有香港航空股權。據海航集團網站資料,至2017年,集團提供就業崗位逾410,000個,其中境外員工近290,000人。全球管理運營及合作機場數量13家,集團運營管理飛機逾1,250架,運營及投資國內外酒店8,000餘家,商業門店逾1,600家。我當然不希望香港的海航員工會收到任何影響,不過相信海航在内憂外患下,有機會減輕對國泰的競爭。各位可以參考以下附上的Goldman數據,過去數年HK Airlines及HK Express不斷拓展市佔率,為國泰帶來衝擊,倘若這部分的競爭得到緩解,將有利業績改善。另外我看到最近國泰的cargo業務持續有改善,譬如去年年末公佈的數據也一直呈現這個趨勢,這部分業務值得期待。現在網購盛行也增加了空運的需求,因爲一大部分網購也是依賴空運完成。展望今年,國泰應還有一個Positive Catalyst,就是港珠澳大橋的開通。據某些珠海地區朋友所述,香港機場的航班大大方便於珠海附近,而且機票價錢也更實惠。當大橋開通後,相信國泰或許可以享受更多的乘客和貨運需求。最後就是估值,根據Goldman的估計,現在國泰的PB只有0.84倍,較長期平均爲低。我不預期國泰股價會爆炸性上升,但是我認爲以中綫來説,我會放心持有,至少上望空間大於向下。數據參考:公司年報/蘋果新聞/高盛報告原載於:http://larryhunglungchuen.com/post/8711826/i-believe-i-can-fly-有指海航集團計劃今年全球裁員25%,相當於10萬名員工。(執筆之時,筆者及其客戶持有上述股票,並隨時買入或賣出。)

味千拉麵雞年最後一天出了盈警

味千(538.hk)在雞年最後一天下午發出盈利警告:“合夥企業之普通合夥人已知會Ajisen Investments,由於百度外賣與餓了麼(在中國運營之類似外賣業務)合併(「合併」),投資將予以變現,而Ajisen Investments將從合併代價中獲支付合共20,160,000美元,包括(i) 11,760,000美元現金;及(ii)合併後從事外賣業務之集團公司之控股公司之價值8,400,000美元的股份。”“誠如本公司日期為二零一五年七月三十日之公告所披露,Ajisen Investments作為有限合夥人向合夥企業投資60,000,000美元,而合夥企業之目的為參與對百度外賣之投資。於二零一六年十二月三十一日,本集團就投資錄得指定為透過損益按公平值入賬之金融資產公平值收益約人民幣646百萬元(「未變現收益」)。根據普通合夥人提供之上述資料,本集團預期將撥回未變現收益及由於合併及變現投資錄得指定為透過損益按公平值入賬之金融 資產之進一步公平值虧損,而有關虧損將於本集團截至二零一七年十二月三十一日止年 度之年度業績中全面反映。”該盈警沒有直接披露具體虧損數字。但如果以味千向百度外賣投入成本6,000萬美元計算,現在只能收回合併後公司股份和現金共2,016萬美元,實際虧損3,884萬美元。在加上之前在財報上確認過有關百度外賣的公平值收益約人民幣6億4,600萬人民幣,粗略估計味千需要在2017年12月31日為止的年度財報,反映股東應佔對百度外賣的投資虧損約7.5億人民幣。味千對百度外賣的投資,簡直就是一年天堂,一年地獄。2016年味千確認了公平值變動收益人民幣6億4,600萬,2017年估計就百度外賣確認7.5億的股東應佔虧損。2016年味千全年溢利人民幣7億7千萬。味千的業績就應為百度外賣的評估值改變導致2016和2017年的利潤在大賺與大虧之間來回。人民幣7.5億虧損佔味千於2017年6月30日的本公司股東應佔權益人民幣33億的約23%。金額上非常重大。那雞年最後一天出盈警是否合適呢?我們回帶看看事情的發展:從2017年8月21日,味千發出自願性公告:“根據近期於市場上的消息,本公司一項指定為透過損益按公平值入賬之金融資產存在一定程 度的不確定性,惟由於缺乏公眾可獲得的明確資料,本公司目前未能就該指定為透過損益按公平值入賬之金融資產的公平值作出合理的重新評估,因此本公司在即將於二零一七年八月 底前公佈的本集團截至二零一七年六月三十日止六個月之未經審核綜合管理賬目中,將對此 項指定為透過損益按公平值入賬之金融資產的公平值維持不變 (與二零一六年十二月三十 一日止相比)。”於2017年8月23日,味千公佈了2017年6月30止六個月的半年業績,在2017年6月30日的資產負債表中,百度外賣賬面值和2016年12月31日不變。這和之前提及的8月21日披露的處理方法一致。於2017年8月24日,餓了嗎和百度外賣宣布合併。網上有許多有關交易對價估值的報導。味千一直沒有對合併細節和對其損益表的影響做出公告,直至到6個月後,2018年2月15日發出的盈警。在味千有關百度外賣最新估值的披露,都在2017年8月21和23日。直至到2018年2月15日才有更新。真是不知道味千作為百度外賣的小股東,是不是2018年才知道交易的對價和細節,才可以在2月15日(宣布合併後差不多半年後)算出百度外賣和餓了嗎的合併對對損益表有重大虧損?這麼重大的虧損,有沒有可能可以早一點公告呢?作者未持有味千股份。如果數字上有出入或者思路不對,歡迎指正研究。

十年滄桑,藍籌論英雄

〈十年〉是一部香港製作電影,2015年獲得香港電影最佳電影金像奬。《十年》是蘇東坡著名思念亡妻的詞:「十年生死兩茫茫,不思量,自難忘,千里孤魂無處話淒涼」。十年前2007年10月恆生指數創下歷史高位31,958點,要再過十年,2017年11月恆生指數才重上30,000點水平。十年港股從歷史高位回落,經歷2008年9月雷曼倒閉,引發金融海嘯,導致全球股災,及經濟衰退。再經歷2011年及2012年的商品牛市,2015年的瘋牛市及跟隨而來的股災。2017年港股又再進入慢牛市,港股拾步上升。2017年恆生指數除了9月份跌了416點以外,11月個有10個月上升。恆生指數最高升至30,199點,比起年初的22,000點,累積升了8199點,升幅達到37%。十年股市滄桑,有人歡喜有人愁。十年過去,40隻藍籌指數成份股中,有十隻已經換走,仍有30隻股2007年到今年,十年後仍然是指數成份股。當中只有十隻2017年股價比2007年上升,多達20隻股2017年股價比十年前的高價還要低。跑贏大市的十隻分別是:1. 長江基建  (1038.HK) +97.9%;2. 中銀香港(2388.HK)  +65.6%;3. 港鐵 (0066.HK) +56%;4. 九倉 (004.HK) +47.2%;5. 電能 (006.HK) +46.2%;6. 煤氣 (003.HK) +43.6%;7. 平保(2318.HK)  +35.6%;8. 中電 (002.HK) +32.4%;恆生銀行(0011.HK) +9.1%;恆基地產 (0012.HK) +8.7%。這十隻跑贏大市的藍籌股中,有一半五隻是公用股,包括長江基建、港鐵、電能、煤氣及中電。有人說港鐵有一半是地產股,但主要收入都是從鐵路而來。只有兩間銀行,分別是中銀香港及恆生銀行。中銀香港有赖母公司中國銀行把資產注入,及成為離岸人民幣結算銀行,令到股價上升。恆生銀行業務穩定,表現遠比母公司滙豐控股為佳。地產公司有九倉及恆基地產,九倉有赖商場及寫字樓價急升;恆基是十年來唯一股價上升的地產發展商。最獨特是平安保險,是唯一的國企股,而股價上升,全部發生在最近兩個月,宣佈中期業績後,從今年10月開始上升。而且平保標榜自己不是單純金融保險股,而屬新經濟科技股中的金融股。平保成功重新定位,令到股價從9月底升40%。十年跌幅最大藍籌股,包括:1. 中信集團 (267.HK) -78%;2. 招商局(144.HK) -60%;新世界 (0017.HK) -56%;4. 交通銀行(3328.HK) -56%;5. 中國移動 (941.HK) -51%;6. 中國人壽 (2628.HK) -49%;7. 國泰航空 (293.HK) -48%;滙豐控股(005.HK) -29%;9. 新鴻基地產(0016.HK) -29%;10. 中國銀行(3988.HK) -23%。十大跌幅當中六隻屬中資股。中信泰富因為炒錯澳元衍生工具,嚴重虧損,要中央出手挽救,才能渡過難關,但投資者損失近八成,絕對是藍籌中表現最差股份。招商局是全球碼頭業務過剩的受害者,同業務的中遠太平洋早幾年已被掦出藍籌成份股。新世界發展是表現最差的香港地產股,令股東損失56%。十年來內銀股表現欠佳,四隻藍籌內銀行十年都跑輸大市,其中交通銀行跌54%,中國銀行跌23%。中國移動近年被譽為藍燈籠,受到監管當局命令減電話費拖累,股價一直跑輸大市。中國人壽近年市佔率被同業蠶食,新業務增長比平保慢,股價十年跌49%。國泰受到管理層錯誤對沖燃油政策拖累,令到大額虧損,最近被掦出指數成份股。滙豐在海外業務拖累集團,尤其是美國監管當局對其苛刻的罰款,令到股價低迷。新鴻基地產股價下跌,被郭氏家族內哄,及有關前政務官的官司拖累。從以上十年藍籌滄桑回顧,得到的結論,是公用股是最好的長線投資。長建、港鐵、電能、煤氣、中電都能給股東30%以上的升幅,還未有計算股息的貢獻。中資金融股普遍表現令人失望,除了平保成功轉型外,其他都是負回報。管理層錯誤的決策,令到股東受到重創。中信的澳元衍生工具,國泰燃油對沖,都令到集團及股東損失慘重。新鴻基地產及新世界發展管理層的失誤,也令到股東蒙受損失。至於股王騰訊,2007年仍未被納入藍籌指數,股價是$6.80,十年來股價升了64倍。同期瑞聲升了18倍,吉利升了30倍。

奢華的代價 - 香港上海大酒店

要數香港最優雅、最奢華、最有氣派、最有歷史韻味的酒店,非半島酒店莫屬。你可以在充滿著殖民時代貴氣的大廳,優雅地享受英式下午茶,也可以在Gaddi’s 享受法國大餐,更可能在嘉麟樓碰見穿T-shirt的大劉和女首富一家人在鄰桌吃晚飯…最近持有半島酒店的香港上海大酒店(045.HK)(「大酒店」)又成為城中話題,股價短短2個月飛升超過50%,最高到17.12港元(下同),股價突然急升,背後原因是新加坡富豪蔡華波通過旗下太和控股(0718.HK)大手增持大酒店,今年8月4日,在大酒店的業績報會中,郭敬文透露,當蔡氏增持至11.79%後,便去信大酒店,表達增持純屬財務投資,並非惡意收購,也無要求進入董事局。不久,神秘的增持事件便落幕,8月18日,中國國務院發佈《關於進一步引導和規範境外投資方向的指導意見》的文件,根據該文件,中國政府將尤其限制對海外房地產、酒店、影業和體育俱樂部的投資。市場憧憬蔡氏進一步收購大酒店基本幻滅。如果按8月30日的收市價13.88元計算,大酒店的市值為220億。到底大酒店值錢在哪裏? 酒店投資和經營到底是什麼回事?酒店的投資與運營經營酒店的參與方分兩種,分別是重資產的持有人(Owner)和輕資產的酒店品牌擁有者和經營者(Manager)。比如在金鐘的港麗酒店,擁有人分別是信和酒店佔50%,信和置業佔30%,其餘的20%為太古地產擁有。該酒店物業的三個持有人都只擁有物業而不參與經營。業主和希爾頓旗下的管理公司簽訂管理合約,以港麗的品牌和服務標準經營酒店,管理費按收入或利潤的某個百分比計算。管理合約通常以收入或利潤的某個百分比向酒店管理公司(即是品牌擁有公司和管理者)支付管理費和共用市場推廣資源的費用。另外,管理通常合約也訂明每一年,酒店業主需要預留多少的資金(從盈利中撥出)為酒店的翻新儲備,以維持酒店裝潢和設施。資產的持有人為了增加回報,對花大錢的翻新都比較謹慎,這和經營者的利益是有些衝突的。大酒店持有及經營全球少數頂級的酒店(以半島為品牌),以及豪華商用及住宅物業,並提供會所管理及其他酒店相關服務。這種持有人兼經營者的業務模式需投入大量資本,但有助掌握新發展項目的投資時機,確保產品質素達到最高標準。輔以多元化的業務組合,有助減低酒店業常見的投資風險,通過商用物業分部及會所與服務分部能賺取穩定回報。嘉道理家族是有故事和有品味的家族,他們經過一百多年的積累,生意已傳到第三代米高嘉道理,真正懂得甚麼是優雅,甚麼是高貴,甚麼是氣派,怎麼去經營真正高貴,又有歷史價值的酒店。是故,嘉道理家族經營酒店從不假手於人,大酒店既是酒店物業的業主,也酒店品牌的擁有者和酒店業務的管理者。相信絕少富豪家族或集團可以把半島這個品牌做好。據說他們的家訓是要把事業做大並承傳下去的。大酒店在同一城市只建一間半島酒店,地點不單要有獨特色彩,亦要有歷史價值,位處於市中心人流暢旺的地段,以興建酒店或綜合用途項目,展示建築物別具一格的獨特外觀和尊貴象徵。大酒店資產豐厚。維持高貴和優雅的經營,又要兼顧歷史價值,付出代價不菲。大酒店在2016年年底總資產為459億元,銀行借貸70億不到元,淨資產為364億元,就算以攀升後股價13.88元計算的市值220億,大酒店的市值相對資產淨值折讓仍達到40%。在財務報告中,大酒店的資產淨值反映商業物業部分的重估公允值,酒店物業和哥爾夫球場的物業是以折舊成本入賬。如果連同這些酒店和哥爾夫球場的物業都以重估值入賬,大酒店調整後的資產淨值為397億或每股25.3元。大酒店的物業都在最好的地段,有報導說銅鑼灣怡東酒店重建後估值超過300億元的消息,令人對大酒店潛在的價值有超越397億的想像,因為在年報上的酒店價值估值是以現有用途按現金流折現法進行評估的。財務運營效益有有下跌,資本開支巨大從2007年起這10年以來大酒店的運營效率是怎麼樣的?如果單看淨利潤是不合適的,這些數字包含了非運營的項目,比如說投資物業的評估值變動,撥備等等,這些都和能提供多少自由現金流無關,如果這些物業不涉資本運作,增值或減值在短期都和投資者沒有直接的關係。- 從2007年起這10年,大酒店撇除非營業項目每股盈利,從2007年的0.63元下跌到2016年的0.39元,依然低於這10年的平均值0.4元一點點。- 以2007年作為起點這10年裡面內,收入從2007年的45億增長到2016年的56億,增長24%。但是利息、稅項、折舊及攤銷前營業盈利反而下跌了15%。這10年有關數字都比2007年低,當中只有2014年的利息、稅項、折舊及攤銷前營業盈利和2007年相約。- 這10年裏員工薪酬及相關費用增長57%,租金水電增長41%,其他營業費用增加51%。相對同期營業額增長只有24%,效率下降明顯。- 這10年裡面,大酒店116億的營業項目的淨現金收入,對現有物業的維護和升級改造的資本開支達到53億,用於新項目的資本開支達到78億,共131億。淨現金收入抵不住龐大的資本開支,還欠15億。要留意的是116億營業項目的淨現金收入的一半放在現有項目的維護和升級改造,但其效益還是沒有體現出來。2006年年底大酒店的股價是港幣13.14元。這10年的股息最低是2009年的0.09元,最高是2014的0.23元,平均0.162元。2016年的股息為0.19元,高於平均值。股價在蔡氏在市場申報前是反映了業務的效益下跌的問題,在2016年年底股價只有8.64元,計入股息回報,這10年平均年回報是負回報(-2.1%)。如果這10年裡面你不持有大酒店而改為持有在新加坡上市的香港置地,每年平均回報會是6.8%,直至蔡氏出現前,投資大酒店都挺鬱悶。大酒店現價估值分析- EV/EBITDA的倍數估計為22倍(假設2017 2H的利潤是1H的1.2倍,股價13.88元)不算便宜。- 如果按照2016年撇除非營業項目每股盈利0.39元計算和股價13.88元計算比較,達35.6倍。- 如果按照2016年股息計算,股息息率只有1.37%。如過現價購入作為長期的股東,如果大酒店經營路線維持的話,需要有長期作戰的心理準備。在什麼情況下大酒店怎麼才能體現更高的財務價值A. 等時間過1. 大酒店佔76.6%的王府半島酒店自2015年年初起減少出租庫存以準備翻新工程,預計工程在2017年年中全部完成。王府半島的收入高峰是2013年的4.1億元。在2016年的收入因為翻新和改建而下跌(房間數目由當時的525間改建合併為更加大氣的230間)。期待完成改建後,王府半島酒店的收入可以追回。2. 大酒店正在發展的項目有伊斯坦堡半島酒店、倫敦半島酒店、仰光半島酒店。仰光項目估計在2021年完工,其他兩個項目估計在2019年完工。這些項目在2016年後還需大酒店投入大量資本。大酒店於該等項目的應計投入分別為3億歐羅,6億英鎊,和1億美金。但如果大酒店股價維持13元,估計大酒店需要維持非常低的股息率一段時間。3. 希望超豪華酒店的市場有所改善,令到半島酒店的入住率從現在香港地區的72%,亞洲其他地區的67% 和美國和歐洲地區71%上升到更高的水平。B. 大酒店改變經營策略1. 期待大酒店改變經營策略,分拆商業地產成為信託基金上市。從香港置地的業績和股價表現,文華東方考慮拆掉怡東酒店發展為商用物業,可以看出商業地產比酒店的回報高和穩定。這樣可以釋放投資物業的價值,但是這會使大酒店業績更加波動,酒店業務的融資成本更高。2. 控制酒店的資本開支和運營開支,但是這意味放棄再在有歷史味道的建築物投資改建為酒店。保護古蹟或保持歷史韻味,成本不菲。3. 大幅增加利用半島品牌拓展酒店以外的業務,現在已經做得非常成功的有半島月餅,半島朱古力,可供出售的上海半島酒店旁邊的豪華住宅的公寓等等C. 等待中資收購大酒店的價值在於其擁有最好位置的物業。這些位置經營有歷史韻味的酒店明顯不是最有利可圖的選擇。估計收購方的如意算盤是改變現有物業的用途,或出售部分資產釋放價值。但是嘉道理家族(嘉道理加上麥高利)持有大酒店約58%,除非嘉道理家族等錢用(對比他們在中電的權益,大酒店應該只是一道配菜,中電最近市值2,100億,米高嘉道理佔19.02%),或者長期看淡香港和物業和經濟前景,否則怎麼會賣流傳三代的祖業?在加上國家明言不支持國內企業或資金境外收購物業,這個可能性比較低。結論我相信 ,絕大部分富甲天下的富豪家族沒有這能力把半島酒店這品牌維持好,而嘉道理不會輕易轉讓控制權。經營和管理有歷史,有品味的豪華酒店確實不容易,有興趣收購的應該不會走這吃力難討好的經營策略。現價入場的長期投資者,如果大酒店沒有出現什麼被收購,重組分拆的話,在未來一段不短的日子,需要接受比較低的息率回報。改變經營方針控制支出,可以大幅改善財務回報,但其實不是世界上所有投資也只看財務回報,紮根香港往外拓展的半島酒店絕對是香港人引以為傲的品牌,也培養了香港人的品味,如果所有東西都從短期的財務效率來考慮,這個世界就可能更快的失去有故事有格調的事物。

國泰

剛剛公佈完2016年年度業績的國泰航空(0293),又因行政總裁朱國樑在數天後宣布計劃裁員,成為各大媒體攻擊對象。對沖變對賭,媒體一般會說2016年全年國泰就燃油對沖產生虧損85億元,對沖賭輸了要裁員埋單,但這個說法又是否事實的全部?燃油開支佔航空公司成本一個非常大的比重,從國泰的數字看,如果不計算油價對冲確認在損益的金額,2012年燃油成本佔收入的41%,隨著油價大幅回落,2016年燃油成本佔收入的21%。2016年,國泰航空及國泰港龍航空的燃油成本總額(未計燃油對沖的影響)較2015年減少20%至50億港元(下同)。燃油仍是集團最大的成本,佔2016年營業成本總額的29.6%(2015年為34%)。燃油對沖虧損削弱了燃油成本處於低位的利好影響。不過,計及對沖虧損後,集團的燃油成本仍較2015年減少50億元(或15.2%)。國泰燃油成本分析港幣 (億元)20162015201420132012燃油成本總額195245394391410燃油對沖虧損85859(10)(5)燃油成本280330403381405換句話說,油價跌幅之大,固然產生對沖虧損,但亦令國泰燃油總成本處於五年低位,但是,跟只是安排少部分燃油成本對沖,甚至完全沒有安排燃油成本對沖的航空公司比較,國泰的成本高出了許多許多。在油價高位安排燃油對沖的航空公司,某程度上固定了將來的燃油成本,但是沒有辦法固定將來的機票價格,當油價升的時候就有比較優勢,但是油價下跌的時候,就放大了比較劣勢。沒有燃油成本對沖安排的航空公司,就可以壓低機票價,爭取市場。國泰沒有辦法不跟隨市場制訂機票價格 (國泰的乘客收益率下跌9.2%,貨物及郵件收益率更下跌16.3%!),加上對沖虧損,導致利潤不再。長期低油價引起了行業和市場的結構性轉變,吸引了不少航空公司擴充機隊,又有廉航加入戰團,導致機票價格更加低廉,連同國內航空公司這幾年高速發展海外航線,國內直接往返外國城市的航班越來越多,香港中間人的角色變弱,不利國泰的生意,這些結構性轉變更應該為投資者所關注。回來探討燃油成本對沖的會計問題。布蘭特原油從2015年年底的每桶37美元,上升到2016年年底的56.82美元,油價大幅反彈,這部份的正面轉變體現在那裏?對沖合約被列為衍生金融工具,以公允值在財務狀況表內確認。衍生金融工具若根據《香港會計準則》第39號「金融工具:確認及計量」界定為有效對沖工具,用以對沖滙率、息率或航油價格波動帶來的風險,其公允值的變動可按下述方式列賬:確定為有效現金流量對沖的公允值變動部分,透過股東權益變動表直接確認於股東權益內,並在對沖交易影響損益時,包括在同期的損益中,作為收益、財務支出淨額或燃油開支的調整。之前提到國泰2016年對沖燃油成本損失85億元,實際上是對沖交易影響損益時所體現的數字,就是國泰早幾年為了對沖預計2016年將會發生的燃油成本而訂立,在2016年到期的對沖安排。至於那些對沖2017年或以後到期的對沖安排的公允值變動是多少?就是在全面收益披露,並直接增加股東權益的有效現金流量對沖的公允值變動的97億元(這是在2016年年底還沒到期交割的對沖燃油成本合同,目的是對沖2017年或以後的燃油成本。)結合在損益中確認的燃油成本對沖虧損85億元和直接在股東權益確認所得的97億元,在2016年度,國泰因為燃油成本對沖所作出的所有安排,總體導致國泰股東權益增加了12億(97億減85億)。換句話說是國泰股東的家當因此增加了12億。國泰燃油成本對沖安排對股東權益的影響港幣 (億元)20162015201420132012確認在燃油成本中對沖(虧損)/利潤 (85)(85)(9)105直接確認在股東權益中現金流量對沖公允值變動盈(虧)97(54)(125)3216對沖油價導致股東權益變動12(139)(134)4221現金流量 對沖儲備餘額(59)(155)(101)23(8)國泰為將來的燃油成本對沖的安排引申出來的每年公允值變動,會直接確認為當年現金流量對沖儲備變動。儲備餘額為累計的公允值變動,並在對沖工具到期結算時結轉到損益。在2016年年底的現金流量對沖儲備結餘為虧蝕59億,以2016年年底的燃油價格計算,為2017,2018 和2019 年燃油成本對沖的虧蝕分別為40億、29億 和2億,2020年和2021年分別盈餘2.3億和2億元;2021年以後的盈餘為7.7億,當這些對沖工具到期時,這些虧蝕和盈餘需要從儲備轉結到損益表中增加或減少燃油成本。(實際數字會根據以後有關年度的年結日油價而有所變動)我們以上的分析,可以得出以下馬後砲的結論:1. 國泰最應該檢討是否應該調整對沖安排的時間是2014年。但這些決定和買賣股票沒有太大分別。如果是油價低位退出燃油成本對沖安排,但是油價反彈,管理層也可能要為他們超凡的「好運氣」負責。2014年美國航空開始對燃油開支不再任何對沖,美國航空當年做對了,享受了兩年的好時光。2. 今天我們應該慶幸在2015年年底油價最低潮的時候沒有完全退出對沖安排,要不然國泰可能在2015年年底確認多150多億對沖虧損。3. 從2016年在現金流對沖儲備的分析來看,如果2017年的油價和2016年年底比較而沒有大變動的話,2017年確認在損益表中的燃油成本對沖虧損將會大幅減少,可能只有2016年虧損85億的一半。4. 油價上升對國泰是利多於弊,起碼可以使沒有做燃油成本對沖的航空公司或廉價航空公司經營困難,使機票價格上升;另外使國泰在燃油成本對沖中賺回一筆。單看損益表是否可以把握上市公司的運營情況?就國泰這例子,傳媒的重點放在國泰的損益表中的數字,市場沒有理解到,2016年國泰的整個對沖安排已經靜悄悄的開始對股東權益做出貢獻。情況看似有好轉的跡象。如果國泰能不再安排新的對沖,又能保持2016年未計入對沖虧損的利潤水平,國泰未來PE估值和約0.8倍市賬率的估值,都算是有不少折讓。但是2016年比對2015年收入,錄得10%的跌幅。收入下跌是值得令人擔心,要留意國泰的收入有沒有止跌回升的機會。但長遠來說,國泰有點像利豐(494),有點像香港,隨著科技和政經形勢的改變,已經不像以前般璀璨,需要再找到自己的藍海。