股王騰訊的隱憂

2018-03-23 16:19:07
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股王騰訊321日公佈業績,2017年收入達人民幣2377億元,按年升56%;純利人民幣715億元,升74%,兩個數據都比預期好。投資者都期望受到業績比預期理想刺激,股價應該大幅上升。怎知人算不如天算,股價不升反跌,還是大幅下挫。(編按:322日收市價為$420,較高位$476.6下跌11.9%)

為什麼事實與預期有這麼大的差別?魔鬼就在細節,表面上騰訊2017年業績非常好,收入按年升56%,純利升74%,但是有個別數據顯示業務已經到了一個頂點。騰訊第四季整體收入按年升51%,但按季只升2%。第四季智能手機遊戲收入,出現首次按季倒退,減少7%,顯示一直是集團核心收入的業務已經飽和。內地手遊市場已經不能像以前每年大幅增長,變成一個成熟或老化的業務,新推出的遊戲,也不能力挽狂瀾。

騰訊的皇牌社交媒體微信用戶達到9.88億人,增長111%。最新數據達到10億人,以中國總人口13.4億人來計數,已經飽和,沒有很大的增長空間。舊的社交媒體QQ用戶7.8億人,下跌9.8%。即是整體中國的社交媒體,已經達到人口上限,不能再增長。當然網絡廣告收入、增值服務、雲端、微信支付等仍有雙位數字增長,是增長亮點,騰訊也大額投資傳統零售,及支付業務,打做一個和阿里競爭的零售王國。但新業務需時發展,似乎短時間內未能填補手遊收入下跌。

另外騰訊手上仍有很多投資可以分拆,但分拆業務只能帶來特殊利潤,不能提供一項每年有幾百億元收入的貢獻。騰訊第四季盈利(按非通用會計準則),即是撇除資產升值影響,為174億元,按年升42%,但按季只升2%。環比和第三季的3%差不多,騰訊盈利增長,似乎已經放慢。

如果騰訊要維持48倍的市盈率,2018年第一季盈利需要達到200億元以上,盈利年增長率要達到45%。按過去兩季的業績表現,騰訊2018年盈利是不可能達到按年50%增長。如果騰訊不能達到高速盈利增長,騰訊的估值需要下調。如果騰訊在2018年盈利增長按年只有20%,市場估值只能達到20倍。這是很多騰訊股民、基金經理的噩夢,騰訊盈利不再高速增長,由一間高增長的科網企業,變成一間成熟的互聯網企業,盈利增長只有10%20%。如果這噩夢成真,恐怕騰訊股價要跌一半。

過去一年多港股升幅,有一半是由騰訊貢獻。若騰訊由高增長股,變為成熟低增長藍籌股,恆生指數的預期也要大幅調低。投資者不能過份樂觀,而忽視投資組合過份集中於騰訊的危險。一旦騰訊市盈率由48倍下跌一半到24倍,散戶投資者,及基金經理都會損失慘重,風險是不可忽視。

騰訊大股東南非上市公司Naspers減持2%股份,涉及1.9億股,集資8百多億港股,得到全數認購。投資者擔心,大股東可能認為騰訊已經到頂,加入減特行動,令到騰訊股價雪上加霜。多間證券商調低其預測盈利,騰訊現時需時加大投資新業務,犠牲短線毛利,來維持集團長遠增長。

市場最大的憂慮是騰訊增長什麼時候到頂,那時由高增長互聯網科技企業,變為一間成熟業務企業。年度盈利增長,由40-50%退為10-20%。那一度是遙遠的日子似乎已經迫在眉睫。

 

筆者已經沽出大部份騰訊股份。



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地緣政局影響到港股

環球政局變化萬千,上週中美貿易戰仍然影響香港股市。面對美國特別關稅,習主席上週在博鰲論壇,發表主要講話,提出進一步開放中國市場,符合中國2001年進入世貿要求。中國將准許外資購入中國證券商及保險公司的控制股權,令外資更容易打入中國金融市場,增加市場佔比。在汽車製造業方面,亦作出重大讓步。外國汽車關稅由現時的25%,將進一步減至5%,外資更加容易進入中國汽車市場,紓緩美國對中國最主要的投訴。美國財長姆音對中國表態表示歡迎,將研究中國作出的讓步,以決定向中國征收的特別關稅,會否執行。但亦有評論員認為中國作出的讓步沒有新意,開放金融市場以前也公佈過,只不過現時有時間表。同樣削減汽車關稅,也是履行入世貿時作出的承諾,並不是革命性的改變。實施特別關稅有60天寬限期,市場憧憬在60天內中美可以達成協議,避開一場損人不利己的貿易戰爭。受到中美貿易紛爭可望紓緩,上週港股大幅上升。港股連升四天,一度重上31000點關口,上週恆生指數升963點,國企指數升294點。上週六香港時間,美國聯同法國及英國向敍利亞發射130攸導彈,襲中敍利亞製造生物武器的設施。由於美國總統特朗普已經在社交媒體推特已經明確表示短期內,將會襲擊敍利亞,敍利已經把大量武器存放在俄羅斯軍營,相信襲擊對敍利亞的生物武器影響有限。雖然美國向敍利亞動武對中東局勢沒有決定性的影響,但對石油市場卻是一枝興奮劑。上週布蘭特期油升破70美元一桶,是六年來的高位。沙地阿拉伯石油部長表示,將會維持油價在高位,目標價定為80美元一桶。當然沙地亞美準備上市,需要維持油價在高位,才能得到高估值。國際能源機構發表報告,指現時環球石油供應基本上達到平衡,沒有多出的產能。換句話,若果石油市場有任何衝擊,油價有可能大幅上升。現時美國為首的西方聯盟向敍利亞動武,有可能打破現時石油市場的平衡。美國總統特朗普對敍利亞,俄羅斯及伊朗等國是鷹派。有評論員估計,特朗普繼向敍利亞動武後,有可能在五月份,宣佈重新向伊朗制裁,限制其石油出口。報復伊朗在中東支持敍利亞及在也門支持向沙地支持的也門政府開戰判軍胡伐部隊。美國之前已經單方面退出了伊朗禁核武協議,但受到其盟友德國,法國及英國反對,沒有恢復向伊朗制裁。一旦美國重新制裁伊朗石油出口,原油市場每日減少二百萬桶原油供應。石油市場失去平衡,原油價格隨時飈升至100美元一桶。油價飈升,對環球通漲有決定性影響。環球通漲將由現時的1.5-2.5%,升至2.5%至3%。通漲上升,對利率有刺激作用。美國聯儲局已經在三月加息1/4厘,表示視乎通漲及就業情況,考慮加息步伐,今年加息次數可能增加至四次,或更高。上週美國政府的預算管理局發表悲觀報告,指特朗普減稅,令到聯邦政府收入減少。將來美國每年預算赤字都是超過一萬億美元。現時美國國債約21萬億元,以年利率2.5厘計算,每年利息支出是5250億美元。現時美國聯邦政府利息出支佔總支出四萬億美元的13%。如果美國國債以每年一萬億美元增加,而每年加息四次,達到1%。總利息支出將達到7千億美元以上,佔美國聯邦政府總預算的18%。即是說美國聯邦政府的財政收支,已經達到警界線,再不控制美國政府將進入危險邊緣,對環球金融市場構成衝擊。受到美元利率高於港元1.5厘影響,上週港元滙率跌至7.85弱方保證,金管局需要四度入市買入港元,支持聯繫滙率。港元利率短期內必需調高,對香港樓市有極大影響。如果美元利率今年調高1厘,對香港金融市場的衝擊不少。

中美貿易戰

美國總統特朗普在三月一日宣佈向進口鋼鐵及鋁征收特別關稅,鋼鐵25%,鋁10%。消息一出,引起全球股市大混亂。杜瓊斯指數一度急挫5百多點,但美國股市下跌,只是短暫。港股也受到消息拖累,3月2日及5日兩個交易日,恆生指數急挫1165點。美國盟友大力反對,特朗普亦作出讓步。首先北美自由貿法兩個鄰國加拿大及墨西哥獲得豁免,特朗普用特別關稅強迫鄰國就範。接着特朗普豁免澳洲特別關稅。最新發展,歐盟及日本也派特別專員,和美國談判,豁免鋼鋁特別關稅。估計歐盟和日本同會獲得豁免,其實鋼鋁特別關稅目標明顯,是針對中國而設。只不過因為國際貿易,出口國隨時可以轉往不同國家。例如大量中國生產的鋁是經過香港及越南出口往美國,而此特別關稅需要一刀切涵蓋全球,而殺錯盟友。過去幾年香港錄得45億美元鋁原材料出口往美國,而香港本身沒有鋁生產,全部是中國轉運。直至現今,中國對美國鋼鋁特別關稅反應都特別溫和,表示願意透過談判解決問題。美國是中國最大貿易伙伴,雙邊貿易達到9千億美元。中國對美國貿易順差達到3700億美元,是美國對全球貿易逆差8900億美元的45%。在1980年代,日本是美國第一貿易逆差國,也佔貿易逆差的一半。當時美國國會議員,及總統都威脅,引用超級301條款,向日本出口征收特別關稅。到2000年中國入世貿,成為全球最大出口國,及世界工廠。中國取代日本,成為美國最大貿易逆差國。因此美國要脅對中國出口征收特別關稅,也毫不意外。不同的是,日本是美國親密盟友,而中國卻是美國貿易及戰略上的對手。近日美國總統的智囊團,把中國及俄羅斯列為戰略對手,因此中國要和美國維持緊密貿易關係是有難度,習主席派特使劉鶴去美國訪問,都未得到高級官員接見。反而在劉鶴訪問期間,宣佈鋼鋁特別關稅,可以說完全不給一點面子。其實中國對美國貿易的威脅,不是完全被動,沒有應對策略。最明顯中國可以減少買美國產品,尤其是農產品。中國是美國最大農產品出口國,中國每年購買22億美元的大豆,佔美國大豆總出口的一半。如果中美貿易戰爆發,中國將停止購買美國大豆及玉米,訂單將轉移到其化農業大國,加拿大、巴西、阿根廷和澳洲,對美國中西部農業大州,將構成災難性的效果。最諷刺的是,特朗普2016年贏得總統大選,全靠農業州選票的支持。民主黨的票倉是都市多民族,而共和黨的票倉是鄉村,白人群眾。特朗普的貿易政策,將會損害令他入主白宮的選民,對他競逐連任是一個龐大打擊。除了農產品外,中國政府可以限制美國產品入口,例如波音飛機,美國電影等。中國政府也可以限制美國企業,例如通用汽車,福特汽車在中國的業務,限制他們在中國銷售增長及擴充。中國外滙基金持有1.1萬億美元美國國債,是美國全球最大債主,如果中國政府減持美國國債,對美國國債市場沖擊極大。最有可能是美國國債利率上升,美國政府國債規模達到驚人的20萬億美元,美國國債利率升1/2厘,美國政府就需要支付每年額外多1000億美元的利息,對美國政府的財政構成壓力。中國政府也可以令人民幣大幅貶值,人民幣滙率由現時兌美元6.35貶至2016年初的7算,對全球金融及貿易形成壓力。中國對美國貿易方案不是沒有對付辦法,只是貿易戰對雙方都沒有好處,和氣生財是最佳解決方法。

美國向全球宣布貿易戰

上星期四美國總統特朗普,在世界貿易下了一個核子彈,震撼了全球。特朗普引用美國1962年的貿易法第232條,指鋼鐵及鋁的進口,危害到國家安全,所以頒布行政指令,而不需要國會同意,向進口鋼鐵徵收25%關稅,向進口鋁征收10%關稅。特朗普聽取了商業部長羅斯(Wilbur Ross)的意見,實行貿易保護主義,保護國內鋼鐵及鋁製造業的就業。羅斯是著名的反華閣員,是〈中國式死亡〉 (Death by China) 的作者。羅斯認為中國將蠶食美國一個一個的本土工業,直至到美國工業死亡,因此特別鋼鐵和鋁關稅是針對中國而設。羅斯給特朗普三個選擇,由針對性關稅對全球性關稅,特朗普選擇了全球性關稅,影響到全球貿易,亦直接影響到最親密盟友。鋼鐵及鋁關稅是針對中國,近年中國鋼鐵及鋁生產過剩,以低價傾銷全球,搶去美國鋼及鋁市場。按2017年的初步貿易數據,進口鋼鐵佔美國整體鋼鐵市場27.5%,市值約220億美元。最大10 個進口國為:1. 加拿大16.1%;2. 巴西13%;3. 南韓10.2%;4. 墨西哥;5. 俄羅斯;6. 土耳其;7. 日本;8. 台灣;9. 德國;10. 印度;11. 中國。中國佔美國鋼鐵進口只有2.2%,即是不到5億美元。美國鋁進口規模為139億元,主要進口國為:1. 加拿大41%;2. 中國10%;3. 俄羅斯9%;4. 阿聯酋8%;5. 巴林;6. 阿根廷;7. 南非。以宏觀經濟看,鋼鐵及鋁進口佔美國整體貿易不足1%,實在微不足道。美國2017年整體商品貿易額為3.7萬億美元,連服務業在內則增至4.9萬億美元。但貿易卻極度不平衡,美國貿易逆差為8630億美元,排第一位是中國3960億美元,總逆差的45.8%;第二位是墨西哥,740億美元;第三位是日本,720億美元。不過美國向中國進口鋼鐵徵收懲罰性關稅多此一舉,因為上任總統奧巴馬已經向大部份中國出口鋼鐵,徵收30%的關稅,令到中國對美國鋼鐵出口大減。反而鋁的懲罰性關稅對中國出口影響較大。在上星期四特朗普宣佈徵收特別鋼鐵及鋁關稅之前,美國已經宣佈向中國生產的鋁萡征收106%關稅,涉及貨值為3.87億美元。有經濟學家指美國損害對全球貿易關係,只是支持總僱員20萬人的鋼鐵及鋁製造業,總產值只有360億美元。相反鋼鐵及鋁進口製造業僱員高達650萬人,總產值達到1萬億美元。鋼鐵及鋁產品價值上升,影響到通用汽車,波音飛機及卡特比拉等重要出口工業。高鋼鐵及鋁價對會滲透到消費者層面,每一個消費者都要付出較貴的消費品。不過美國商務部長羅斯不同意,他在電視台示範,鋼鐵及鋁佔可口可樂及金寶湯成本不足10 美仙,對消費者影響極度有限。特朗普內閣也有不同意見,財政部長魯(Mnuchin )深及經濟部長科恩(Cohen)都不同意,向全球宣布貿易戰得不償失。特朗普指,美國徵收鋼鐵及鋁特別關稅原意是要懲罰中國的不公平貿易,令到美國工人失業。但是這一刀切的方法卻誤中副車,對中國影響有限,但對美國最親密盟友卻影響深遠。實施了十年的北美自由貿易法NAFTA,令到美國,加拿大和墨西哥的經濟成為一體,尤其是汽車製造業。加拿大及墨西哥是美國最大貿易伙伴,環球性的關稅,影響到美國和加拿大及墨西哥的關係。北美自由貿易法正在談判中,特朗普單邊的動作,已經判了北美自由貿易法死刑。對隣國加拿大及墨西哥關係的影響,不可以量化,是一場外交災難。美國的單邊動作連歐盟也不滿意,指特別關稅將影響到39億美元歐盟向美國的出口,歐盟對向美國出產品,例如大衛遜電單車、美國威士忌、及美國牛仔褲,徵收相對關稅,又會對美國鋼鐵加工產品徵收關稅。特朗普應對歐盟威脅,揚言將對歐盟汽車徵收特別稅,針鋒相對。相反中國的反應卻極度克制,指中國無意和美國進行貿易戰,將會盡一切努力,去化解雙方磨擦,解決問題。這次貿易紛爭次如何化解,還要拭目以待。

現代資源爭奪戰

自有人類歷史,就有戰爭,而戰爭的目標一般都是資源爭奪。中國漢族和北方遊牧民族,作戰幾千年,為了爭奪糧食。世界歷史也是一樣,為了爭奪資源作戰。哥倫布發現新大陸,西班牙在16世紀以傳基督教為名,征服新大陸,把美洲的黃金、白銀搶盡,當地土著遭到大屠殺。其他歐洲國家跟隨西班牙和葡萄牙在非洲及亞洲,搶奪資源,成立殖民地。紀錄差的是比利時,剛果資源被比利時皇帝利奧普二世搶奪,人民成為奴隸,有一千萬剛果土著被奴役致死。英國在印度的殖民歷史同樣黑暗,大英帝國殖民政府從旁遮邦買入棉花,運到曼撤斯特紡織廠織成布,把印度的紡織廠關閉,命令印度人高價從曼撤斯特買入布。又不准印度農民種糧食,改種鴉片,賣給滿清中國,賺取白銀,獲得暴利。一次世界大戰也是資源爭奪戰,戰勝國美國、英國、法國瓜分中東石油資源,世界七大石油公司都是美英法國公司。二次世界大戰更加是資源爭奪戰,德國和日本發動侵略,爭奪歐洲及亞洲資源。二次世界大戰後沒有大型戰爭,只有地區性戰爭。資源爭奪戰,由戰爭轉為收購戰。戰後日本經濟興起,國策是四出收購原料資源。以前是石油,鐵礦。隨着經濟轉型,爭奪的目標也隨着轉變。新經濟是智能化及再生能源,推動清潔能源是太陽能、風力發電及電動車。推動電動車是鋰電池,及電動摩打核心的永久磁鐵(permanent magnet)。鋰電池的主要原材料是炭酸鋰,鋰主要產地是澳洲和波里維亞。全球幾大鋰電池生產商的產量主要是被電動車生產商特斯拉Tesla、手機製造商蘋果及三星等壟斷。歐洲各國都訂下十分進取的新能源車目標,要在2020年新能源車要達到整體銷售一半。面對鋰電池需求大增,原材料價格不斷上升。記得幾年前,去一間鉛電池生產商的上市推界,問負責人為什麼不生產鋰電池,及鋰電池的前途。他答鋰電池有兩大弱點,第一,產電量遠低於鉛電池;第二,全球鋰資源有限,如果所有汽車都轉為電動車,鋰會升至黃金一樣貴。幾年之後,電動車及手機銷售大增。鋰原材料亦升一倍,炭酸鋰由本來1萬美元一噸,升至兩萬美元一噸。但意想不到的是其輔助材料金屬鈷,升幅更勁。鈷是鐵系金屬,波斯人在八、九世紀發現,當初用途是燒藍色瓷磚。中古時代清真寺的藍瓷磚,都是氧化鈷。鈷在宋朝傳入中國,中國人在瓷器上燒藍色花朵,稱為青花。青花在明朝發陽光大,成為全球的收藏品。到今天明朝青花瓷器仍是古董收藏家至愛。到20世紀鈷的用途由玻璃及瓷器擴展到半導體及電池。鈷是鋰電池一種不可或缺的金屬,每部智能都需要8克鈷金屬。鈷不同鋰,環球六成的資源及生產都在非洲的剛果共和國。剛果共和國是一個政治極不穩定的國家,鈷的開採都被軍人控制,當地居民被迫為奴工,開採鈷礦。近年鈷的價格如火箭上升,兩年來升了三倍,到80美元一公斤。去年德國大眾汽車和寶馬汽車為了鞏固鈷的供應,訂了長期採購合約。最近蘋果公司,也訂了同樣合約,鞏固資源。蘋果的動作引發了中港鈷礦股急升。有投資剛果鈷礦的金川(2362),及洛陽鉬業(3993)近日都大幅上升。金川由$1.20升至1.80,升了50%;洛陽鉬業由$4.65升至$6.64,升43%。留意商品市場,也可以在股市尋到寶。

Google真聰明 vs Facebook假細心

現在的工作環境人手緊絀,事事也要親力親為,前幾天趕着處理一份英譯中的文件,文件不難譯,不外乎是「挑戰與機遇並存」、「抓緊一帶一路發展大勢」那類官樣文章,為了減省打字的時間,我唯有請 Google 大神先翻譯,然後在初稿上再修改。「咦,Google神又翻得幾通順喎,水平同初畢業嘅Junior差不多。」我有點喜出望外地跟同事說。「哈哈,因為 junior 都係用 google translate ,然後交俾你架嘛,傻婆!」Google 大神的翻譯當然未可儘信,但重點是Google以超強學習功能為核心的科技優勢,每隔一段日子,便會令用家有更佳的體驗,而在學習過程中,完全無聲無息,不會對用家造成任何滋擾。我剛才舉例的官樣文章,因為網絡上有大量內容、風格近似的文件,故此難不到擁有大量數據,學習、模仿能力皆強的 Google 神,又例如 Google map ,由十年前經常點錯路,到今天成為每個人的旅行良伴,準繩度超高,兩個實例都反映了Google 以科技融入生活的能力,每每令人驚喜。AI、大數據這些詞語,現在人人掛在嘴邊,但FANG 幾隻美股科技巨擘中 (Facebook,Amazon,Netflix,Google母公司Alphabet),也不是隻隻做得到。相比Google 默默起革命,愈變愈聰明,Facebook便像一個喋喋不休,但又不識趣,令人想絕交的過氣好友。作為路人甲,我當然無從了解兩大科技巨擘的運算技術,只能從用家體驗評論,Facebook賣廣告,更改運算法則都不是問題,問題是愈改愈蠢,她有個memory 的功能,前幾天朋友苦笑,facebook彈了一個2016年旺角魚蛋之夜的回憶帖子出來,提示佢share memory,明明是不想回憶的事情,她卻毫不識趣地提醒用家,如果是真人,等於是在你新女友面前,問候你舊女友咁尷尬。Facebook白痴當溫馨的例子還有很多,例如會無端端叫你celebrate和某人的friendship,我試過那個某人是我老公。我地兩個上世紀已認識,不用你來提醒,奇怪在明明我倆都有Facebook account, 寫明夫妻關係,可見Facebook 雖然也掌握大量用家資料,但卻偏偏不能善用和處理。由於她在處理用戶關係,整理資料及數據方面,似乎走錯了方向,當她利用這些資訊再去push 廣告,push post,便出現了愈推愈乞人憎的情況,好像拿了一個錯的時辰八字跟你算名,推咩都唔合你心意。最近數個月,朱克柏格講過幾次,要改善推post 的演算方法,令大家看多些朋友的資訊,但我反而覺得佢成日推舊post 給我看,一些朋友的post老是反覆出現,唯有hide post圖個清靜。facebook的盛世似乎已在走下坡,幸好美國仍然是一個開放社會,科技更替,江山代有才人出,作為一個無關痛癢的用家,等待新的覇主崛起便是了。