股王騰訊的隱憂

2018-03-23 16:19:07
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股王騰訊321日公佈業績,2017年收入達人民幣2377億元,按年升56%;純利人民幣715億元,升74%,兩個數據都比預期好。投資者都期望受到業績比預期理想刺激,股價應該大幅上升。怎知人算不如天算,股價不升反跌,還是大幅下挫。(編按:322日收市價為$420,較高位$476.6下跌11.9%)

為什麼事實與預期有這麼大的差別?魔鬼就在細節,表面上騰訊2017年業績非常好,收入按年升56%,純利升74%,但是有個別數據顯示業務已經到了一個頂點。騰訊第四季整體收入按年升51%,但按季只升2%。第四季智能手機遊戲收入,出現首次按季倒退,減少7%,顯示一直是集團核心收入的業務已經飽和。內地手遊市場已經不能像以前每年大幅增長,變成一個成熟或老化的業務,新推出的遊戲,也不能力挽狂瀾。

騰訊的皇牌社交媒體微信用戶達到9.88億人,增長111%。最新數據達到10億人,以中國總人口13.4億人來計數,已經飽和,沒有很大的增長空間。舊的社交媒體QQ用戶7.8億人,下跌9.8%。即是整體中國的社交媒體,已經達到人口上限,不能再增長。當然網絡廣告收入、增值服務、雲端、微信支付等仍有雙位數字增長,是增長亮點,騰訊也大額投資傳統零售,及支付業務,打做一個和阿里競爭的零售王國。但新業務需時發展,似乎短時間內未能填補手遊收入下跌。

另外騰訊手上仍有很多投資可以分拆,但分拆業務只能帶來特殊利潤,不能提供一項每年有幾百億元收入的貢獻。騰訊第四季盈利(按非通用會計準則),即是撇除資產升值影響,為174億元,按年升42%,但按季只升2%。環比和第三季的3%差不多,騰訊盈利增長,似乎已經放慢。

如果騰訊要維持48倍的市盈率,2018年第一季盈利需要達到200億元以上,盈利年增長率要達到45%。按過去兩季的業績表現,騰訊2018年盈利是不可能達到按年50%增長。如果騰訊不能達到高速盈利增長,騰訊的估值需要下調。如果騰訊在2018年盈利增長按年只有20%,市場估值只能達到20倍。這是很多騰訊股民、基金經理的噩夢,騰訊盈利不再高速增長,由一間高增長的科網企業,變成一間成熟的互聯網企業,盈利增長只有10%20%。如果這噩夢成真,恐怕騰訊股價要跌一半。

過去一年多港股升幅,有一半是由騰訊貢獻。若騰訊由高增長股,變為成熟低增長藍籌股,恆生指數的預期也要大幅調低。投資者不能過份樂觀,而忽視投資組合過份集中於騰訊的危險。一旦騰訊市盈率由48倍下跌一半到24倍,散戶投資者,及基金經理都會損失慘重,風險是不可忽視。

騰訊大股東南非上市公司Naspers減持2%股份,涉及1.9億股,集資8百多億港股,得到全數認購。投資者擔心,大股東可能認為騰訊已經到頂,加入減特行動,令到騰訊股價雪上加霜。多間證券商調低其預測盈利,騰訊現時需時加大投資新業務,犠牲短線毛利,來維持集團長遠增長。

市場最大的憂慮是騰訊增長什麼時候到頂,那時由高增長互聯網科技企業,變為一間成熟業務企業。年度盈利增長,由40-50%退為10-20%。那一度是遙遠的日子似乎已經迫在眉睫。

 

筆者已經沽出大部份騰訊股份。



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2019年是投資者換馬良機

到2019年3月中,港股突破阻力位,重上29,000點,恒生指數收在29,000點以上。升破250天移動平均線,技術上擺脫熊市,進入牛市。A股今年第一季走勢凌厲,今年升了24%,由2,500點升至3,100點。相對2018年A股跌了25%,是全球表現最差股市。A股去年受到中美貿易戰,及經濟下滑拖累,全年下跌。但今年兩會李克強總理工作報告,及兩會結會演說,強調不會讓經濟下滑去不合理水平。推出兩萬億元減稅減費行動,支持企業。又指示銀行把三分之一的新貸款,導向性貸款給私人企業,用來刺激經濟。李克強總理的說話,為市場打下一支強心針。上周五A股急升1%,上證綜合指數重上3,000點。​​​​​​​另一方面,中美談判有進展。雖然上周早段,市場消息指中美在監察中國是否符合協議,在保障知識產權等陷入僵局。中方又不想有會面意外,特朗普(Donald Trump)臨時離場,好像特金會,拂袖而去,不簽署協議,令到習主席沒有面子。但上周尾段外電報導,中美雙方在交換協議文件英文草稿,中方在撰寫中文協議。很明顯雙方很接近達成協議,市場又傳中美會面地點又有異議。本來是安排在4月中,習主席訪問意大利,摩洛哥及法國之後,來訪美國佛羅里達州特朗普私人莊園海湖莊園簽署貿易協議。但中方不想被人看到美國總統特朗普傳召習主席,來簽城下之盟,被美國矮化。中方建議習建平主席官式訪問美國,屆時雙方再簽署已經談好的貿易協議。事實上中美雙方非常接近達成協議,只是差一點比較辣手的監察條款,及經濟結構改革的問題。需要兩國總統決定,才能付之於行。香港股市進入3月底,業績公布進入高峰期。上周友邦保險宣布業績,按GAACP新會計標準,2018年盈利下跌60%,主要是持有債券價格下跌,而非基本利潤下跌。業績公布後股價一度跌2%。但證券商紛紛調高評級,指出分析保險公司,主要是看新業務增長。2018年友邦新業務增長23%,比預期好。中國業務更增長30%,比平保及中國人壽的23%都好。友邦最近得到保監批准,在天津及石家莊開分行,拓展人壽保險業務。中美貿易談判,其中重點之一,是中國需要開放金融市場,讓美國金融機構進入,並享受同等待遇。友邦是外資保險公司之中,中國業務最大的保險公司。如果中國全面開放金融市場,友邦是最受惠外資保險公司。因為友邦現時已經是外資在中國佔有最大市場公司,比對手有更大優勢。因此友邦保險股價先跌後升。各證券商調高目標價至90元以上。本周最重磅股份騰訊將公布2018年全年業績。證券商預測大致相約,收入按季微升低單位數字,按年升約25%。盈利按季微跌,按年升約7%至11%。可以看到業界普遍對騰訊2018年業績保守,主要是遊戲收入沒有增長。自2018年第四季開始,監管當局停企批遊戲上網,直到最近才恢復批准。但所批遊戲都不是遊戲商希望見到的多收入遊戲,而騰訊獲批的遊戲少之又少。證券商估計2018年第四季遊戲收入下跌,而今年騰訊沒有新遊戲代替已經老化的「皇者榮耀」。被認為「皇者榮耀」的繼承遊戲「絕地求生」,獲批則遠遠無期。騰訊在廣告收入未見有突破,朋友圈,小程序等,仍未能代替遊戲的收入。在雲端收入,面對市場龐大競爭,主要來自阿里巴巴。騰訊在光輝時代,每季盈利增長都有30%以上,但自2017年第四季,騰訊已經不能維持高增長。騰訊缺乏一個新增長亮點,能夠佔整體收入25%以上,又能維持長期每年有30%增長。但現時騰訊已經是巨無霸,每季盈利達到180億元。基數龐大,很難再維持高速增長。投資者是時候換馬。

港鐵表現令市民失去信心

進入3月份,A股及港股反覆。受到李克強總理宣布2萬億元人民幣的減稅,減費計劃,用財政手段來刺激經濟。及中美貿易談判進入直路,美國白宮經濟顧問庫德羅(Larry Kudlow)表示中美貿易談判進展良好,期望3月底可以簽正式中美貿易協議。受到正面消息刺激,A股3月7日升至高位。上證綜合指數升至3,130的兩年高位,恒生指數在3月4日升至今年29,241點的高位。但是樂極生悲,上周五壞消息突然衝擊中港股市。A股上周五急挫4.4%,是兩年來最大單日跌幅。恒生指數大跌551點,29,000點守不住,250天移動平均線再失守。中國2月份出口急挫20.7%,消費物價指數升1.5%,都比預期差。2月份銀行新增貸款只有8,858億元人民幣,比1月份大跌3分之2。美國2月份非農業職位只增2萬份,差過預期的18萬,遠差過1月份的31.3萬份。很明顯,全球經濟增長在2018年見頂,2019年增長速度放慢,經濟運行從高位回落。中港股市似乎未受到上周五(3月8日)跌市影響,周一(3月11日)中港股市反彈。到2月中很多藍籌公司已經公布了業績,其中最受注意的是港鐵。港鐵過去一年受到沙中線工程及紅磡站負面消息拖累,多名工程有關高級員工離職,主席馬時亨不肯續約,行政總裁梁國權提早一年退休。港鐵宣布由嶺南大學校董會主席歐陽伯權接任馬時亨,做港鐵主席。在港鐵工作24年的高層,負責中國業務,港鐵車務總監,對港鐵營運及工程熟識的金澤培接任行政總裁。港鐵宣布2018年盈利跌4.9%,比預期好。各證券商紛紛調高港鐵評級,主要是樓價上升,預期港鐵未來物業發展將會帶來龐大盈利。港鐵股價逆市上升,一度升至47元的歷史高位。如果分析員不熟識香港,對港鐵最近一年的發展,一定會覺得港鐵是一間完美的上市公司,是香港藍籌股的典範。管理層對過去兩年發生的沙中線,紅磡站的工程問題完全避而不談,好像在另一個星球,和港鐵完全無關。更加不談港鐵可能面對的法律訴訟,或者巨額罰款或賠償。只報喜不報憂,好像在北京開兩會的報告一樣,令人十分失望。但事實上大家都知道,過去一年港鐵受到沙中線工程及紅磡站問題困擾。總承辦商被揭發剪短鋼筋,之後港鐵進行的調查中,再發現更加多違規問題。紅磡站的施工報告RISC,有60%不知所踪。這施工報告是任何大型工程必須的進度報告,由承辦商填寫報告,港鐵驗收,工程才可以進行。紅磡站失去60%的施工報告,代表港鐵根本沒有跟進工程。沙中線的工程問題,完全因為二判公司主席潘鴻烈不肯同流合污,認為工程不安全,不肯妥協,事件才被揭發。港鐵真正需要的是一個可以徹底進行監工的工程師,查清每一個建築工程,每一個步驟,及驗收每一件建材,每一個工程。金澤培在港鐵工作期間,正是這些問題出現,他是否適合人選,調查自己任內出現的工程問題?另一方面,港鐵工程上出現這樣多問題,肯定不是單一事件,一定要查個水落石出。港鐵需要一位主席,有偵查及調查經驗,好像是警察或廉政公署的高層,有查案能力的人,才能徹底查個一清二楚,到底問題出在哪裡,同時提出怎樣進行改革,把腐敗的文化清除,以免將來出現同樣情況。港鐵在1970年代由英國人譚臣(Norman Thompson)成立,一直以來都給人一個高效、廉潔的公營機構。但過去兩年把40多年建立的形象,完全洗掉,令到香港市民失去到港鐵的信心。

中美雙方需要成立互利的貿易關係

外電傳中美已經非常接近達成協議,刺激到中港股市周一(3月4日)急升。上證綜合指數開市升16點,升破3,000點心理關口。接近中午時,上證綜合指數更大幅上升97點,升至3,090點。本來恒生指數只升100多點,但隨着A股急升,港股跟隨急升。恒生指數上午收市急升325點,下午早段恒指升幅擴大至400點以上,最高升至29,242點,升430點。雖然下午中港股市高位守不住,收市都從高位回落。但市場的樂觀氣氛不改,投資者憧憬中美領導人將在3月底,在美國佛羅里達州特朗普(Donald Trump)私人別墅,海湖莊園舉行高峰會,簽署全球矚目的中美貿易協議。按外國傳媒報導,中美貿易談判經歷很多波浪,才能達到今天的樂觀情況。上周副總理劉鶴率領貿易團隊到美國華盛頓進行第四輪貿易談判。上周四(2月28日),中方副總理級官員和美國貿易代表萊特希澤(Robert Lighthizer)談判,很快會遇到障礙。中方只談購買美國產品來換撤銷關稅,但美方要求在保障知識產權,盜竊知識板權及經濟結構改革上,中方要作出實質讓步。會談沒有進展,一度觸礁,更加取消周五(3月1日)的談判。但美方代表萊特希澤不肯放棄,副總理劉鶴介入,直接參與談判,作為習主席的個人代表,才把弄僵了的貿易談判挽救出來。只有劉鶴才有權力,在知識產權保障、監察方法及國企補貼問題上,作出實質的承諾。本來貿美國易談判代表萊特希澤表示中美雙方在關健的知識產權,結構改革上分歧很大,仍然需要很大力度才能達成協議。但到了周五劉鶴參加談判後,氣氛才由悲觀轉為樂觀。美國財長姆欽(Steven Mnuchin)表示,他在審核150頁的中美貿易協議,外界才知道中美上周貿易談判有實質的進度,只差一些核心問題,等待兩國領導人才能解決。中方承諾降低或取消對美國農產品、化工產品、汽車及零件等的關稅。美方回報降低或取消大部分美國向中國進口征收的關稅。上周六(3月2日)美國總統特朗普要求中國立即取消所有向美國農產品征收的關稅。中方承諾讓美國公司享有中國企業同等的權利,減進口車、零件關,及盡快讓美國汽車公司在中國成立獨資的車廠。為了令美國更滿意,中方更承諾中石化將向美國公司購買180億美元的天然氣。中方還會投資在管道及碼頭,以便在2023年開始向美國進口天然氣。中國在工業發展中,不再談2025工業計劃。中國還承諾成立一個仲裁機制,讓美國公司可以向該機構投訴,不平等的待遇。中方又承諾監察知識產權保障,或知識產權盜竊的問題。100頁的工作報告,其中有30頁是關於保障知識產權及投訴機制,包括美方投訴後中方的處理程序。中美雙方將成立一個仲裁程序,有效地解決美方認為侵權的問題。如果中方不能有效地處理侵權問題,美方可以單方面征收關稅,而中方承諾不立即報復。在國企補貼及經濟結構改革方面,雙方仍有分歧,需要留待兩國總統高峰會解決。現時雙方最擔心的問題,是各國國民會覺得讓步太多。美國鷹派認為未能在保障知識產權、國企補貼、經濟結構改革,取得實質結果,美國讓步太多。中國人民會覺得為了滿足美國的要求,中國讓步太多。中方成立仲裁制度及取消2025工業計劃,是一項不平等條約,令中國在貿易方面喪失主權,有辱國體。但現時的情況是,有貿易協議總比沒有貿易協議好,雙方都不想及不能打貿易戰,雙方都需要對方,成立一個長久互利貿易關係。

中美貿易協議一面倒有利美國

上周四(2月21日)國務院副總理劉鶴率領團隊往美國華盛頓,和美國由財長姆欽(Steven Mnuchin)及貿易專員萊特希澤(Robert Lighthizer)領導的團隊,進行非常密集式的談判。本來只訂下周四及周五兩天談判,但是因為談判有相當大的進展。非常接近達成協議,雙方需要更多時間,解決需要解決的難題。美國總統特朗普(Donald Trump)在社交媒體多次發言,表示進展良好,需要把原來定的3月1日最後限期延長多60天,以便安排習近平主席,3月中去美國佛羅里達州特朗普私人別墅,海湖莊園,簽最後中美貿易協議。特朗普押後對華加徵關稅限期按路透社上周透露的消息,雙方就六大項目,訂下諒解備忘錄。包括減關稅,由現時10%減去5%,最後達成零關稅的目標。每年縮減美國貿易逆差20%,最後達到貿易額的20%。中方承諾保障知識產權及不會強制技術轉移,但是監察機制仍待協商。中方同意美國企業享有內企的同等待遇,不會設下貿易壁壘。中方還承諾人民幣匯率穩定。外電彭博傳中國承諾購買1.2萬億美元的農產品,包括大豆、玉米、小麥、能源及工業產品。其中包括大額購買美國的晶片。消息指上周特朗普進入中美談判場地。貿易專員萊特希澤表示雙方快達成諒解備忘錄,特朗普當面斥責萊特希澤,他不要諒解備忘錄,他要正式協議。萊特希澤表示諒解備忘錄的正式協議的第一步。特朗普仍然堅持不會簽諒解備忘錄,他要把最後限期延長,到3月中在他在佛羅里達州私人別墅,海湖莊園和習近平主席簽正式貿易協議,包括以上六點。據聞萊特希澤對特朗普非常不滿,不滿意總統在眾人面前落他的面;不滿意特朗普干預貿易談判,經常在社交媒體發言,把萊特希澤邊緣化。他又不滿意特朗普立場軟化,對中國不夠強硬,過份急於和中國達成協議。但是因為中美雙方已經非常接近達成協議,他不想中途放棄,讓他人領功。據報中美雙方在保護知識產權,市場進入,以及減少美國3千多億美元的逆差上,分歧收窄。但是在中國政府對國企補貼、網絡盜竊及強制技術轉移方面,分歧仍大。在落實改革方面,雙方也有相當大分歧。美國建議有機制,確保中國遵守改革承諾。中方則堅持有公平及客觀的過程,執行機制落實有難度,或者要有客觀仲裁機制來決定。美國要求中國承諾不會把人民幣貶值來沖淡,美國懲收關稅的負面影響,來降低中國出口價格。特朗普表示會考慮把華為及中興的問題,納入貿易協議內,以便一齊處理。特朗普在社交媒體表示,美國應該自己發展5G,不需要抵制中國產品來生存。這是首次特朗普有表示,可以放過華為的言論。在大幅削減美國貿易逆差方面,中國同意購買1.2萬億美元的美國產品,包括農產品、能源及工業產品。特朗普明確表示,將會延長加25%關稅的最後限期至中美雙方元首會面。在3月中,習近平主席去美國佛羅里達州特朗普私人的海湖莊園,簽訂正式貿易協議。特朗普共和黨去年11月選舉失利,民主黨重新掌控眾議院。令到特朗普政策處處受到阻撓,尤其是興建墨西哥圍牆,不獲眾議院撥款。特朗普要宣布國家進入緊急狀態,動用國防部的資金,來建墨西哥圍牆。但是16個民主黨控制的州,控告總統,令到特朗普施政受到阻撓。因此特朗普急需外交勝利,來對沖他內政的失利。現在的民調特朗普支持席只有約45%,極有可能在11月總統連位大選輸給民主黨候選人。所以特朗普需要在2月底和北韓領導人金正恩達成放棄核武協議,在3月和中國達成貿易協議,用外交成就,來突顯特朗普的領導才能及成就,提高民意支持。自1972年美國總統尼克遜(Richard Nixon)和基辛格(Henry Kissinger)破冰之旅,和中國建交40多年來。歷代美國總統及中國領導人都極之重視中美關係,從來不會得罪對方。但是特朗普不是一個普通政客,不遵守外交傳統,以強硬欺凌的方法對付中國,竟然可以得逞,成就遠超過去40年任何一位美國總統。中國每年出口美國達到5,000億美元,過分依賴美國出口市場,變成沒有談判的籌碼,要簽城下的盟,將簽下一面倒對美國有利的協議。

中美談判傳出六大諒解備忘錄

二月份中美貿易談判進展,主導港股走勢。上週末美國總統特朗普表示,貿易談判進展良好。如果中國接受美國條件,中美極有可能短期內達成全面協議。3月1日關稅加到25%的限期可能延長60天,讓談判團隊有充足時間,完成餘下問題協商,有機會讓國家主席習近平,去美國佛羅里達州特朗普私人別墅,海岸莊園簽訂貿易協議。中美貿易談判有進展的消息,令到上星期五美股急升,杜瓊斯升443點,帶動A股及港股星期一急升,A股升2.4%,港股升1.7%。副總理劉鶴本週率領貿易談判團隊,去美國進行第四輪談判,市場完全一面倒,預測中美將在第一季達成貿易協議。但是市場傳出的消息,卻不是完全樂觀。中國同意向美國大額採購農業、能源及工業產品,包括美國大豆、天然氣及半導體晶片,金額超過1萬億美元,務求把美國貿易逆差,每年減少1千億美元。但是在核心問題,強制知識產權轉移,盜竊科技及商業秘密,及經濟上結構改革上,雙方各持己見,沒有大進展。美方指控中方強制美方投資者,轉讓科技及知識產權。中方否認有這樣事,但對盜用知識產權上,中方同意成立機制,監察盜版情況,及成立監察組織,及滙報方式。在經濟結構改革方面,中美分歧更大。美方要求中方減少及停止向國企的支持及支助,但中方不同意。因為中國主要的產業,除了地產及零售外,基本上是由國企主導。尤其是中國要向美國大量購買農產品,能源及半導體晶片,只有國企才有資源可以購買以萬億美元計的美國產品。如果只靠民企,根本不可能購買萬億美元出口。美方更要求中方經濟結構上的改革,開放市場給外資,包括金融市場,服務業,工業市場等等,以及要求中國停止支持2025中國工業生產政策。此外,美國更加在國際市場上,以華為可能為中國情報工作為理由,遊說西方國家,不用華為發展出來的5G通訊產品。華為的5G通訊產品,是中國罕有領導全球的工業高科技產品。華為5G不止產能領先歐美國家,而且價格只是美國高通、歐洲愛立信等的一半。全球5G產業基建投資達到幾千億美元,美國想制止中國在5G佔領市場,好讓美國的生產商高通能壟斷市場。但是美國歐洲最親密的盟友英國,已經表示,在適當監察下,可以用華為通訊產品,而不會構成國家機密被盜竊。之前,德國已經表示不同意美國杯葛華為的做法。美國對華為的圍剿行動,可能已經失敗。因為歐洲國家如果不用華為5G通訊產品,可能要多花幾十或幾百億美元。各國在財政緊張情況下,不得不向錢看。而且中國5G發展比美國早一年,不用華為5G產品,不合邏輯。其實美國在貿易戰的目標,不止是平衡兩國出入口貿易,公平貿易,或者是知識產權,或經濟結構問題。美國最終立場,是要阻止中國成為經濟強國,最重要是阻止中國成為科技強國。美國不想中國擁有最先進的科技,進而挑戰美國世界霸主的地位,因此美國盡力阻止華為在全球的業務,阻止中國成為通訊產業的領導國。在經濟結構上的要求,美國銳意阻止中國取得最前進的科技;阻止中國在多方面工業上,挑戰美國盟主的地位。現在美國在軍事上在環球沒有對手,俄羅斯經濟只是美國十分之一,不足以挑戰美國。但中國經濟實力比得上美國,最終有一天會挑戰美國世界霸主的地位。美國現時的貿易談判目標,根本是經濟帝國主義。美國想中國留在加工產業水平,停留在二流工業國家,只可以為美國做加工業,永遠不能生產高增值、高科技含量的產品。在美國為尊的環球秩序下,中國只配做美國的附庸國。但是本週形勢有改變,特朗普壓過貿易談判專員萊特希澤的強硬立場,令到中美雙方可以達成一個雙方可以接受的解決方案。副總理劉鶴,習主席特使星期四在華盛頓和美方代表談判。市場傳出雙方極有可能達成六點諒解備忘錄。分別在減關稅,初步至5%,最後達到零關稅;中方大量採購美國農業及工業產品,把貿易逆差每年減20%,至到20%目標。美國企業享有中國企業在中國同等待遇;知識產權保障,包括執行細節;開放中國市場給美國企業。最後中方保証人民幣滙率穩定。消息刺激A股及港股升至今年高位,港股重上250天移動平均線。事實上習近平及特朗普都極需要達成貿易協議,令到雙方都可以聲稱外交勝利,可以向國人交代。中國製造業不能承受25%關稅,特朗普內部政策被民主黨阻撓,急需外交勝利。結果是雙方各有所得,可以聲稱勝利,達到雙贏局面。