新秀麗沽空報告指控很多站不住腳

2018-05-28 09:51:52
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從會計、財務以致營運角度看,沽空機構Blue Orca針對新秀麗的沽空報告缺乏實證,很多都站不住腳:

1. Purchase accounting正常M&A都會有,帶來外延式增長而非organic growth。如果收購人地抵過自己開舖頭,其實冇問題。如果個新收購業務前景不似預期,一早就要做goodwill impairment,喺損益表度反映,不存在虛假盈利問題。

2. 質疑用過高負債/leverage去支持收購,但沒有量化對標分析,去比較跟同行業公司,亦暫時未見以槓桿收購新業務,借貸成本高於業務利潤增長,令公司價值流失,流於吹水。

3. 新收購子公司Tumi於收購日的負債增加很可能跟私有化時前股東的交易有關,例如支付Tumi私有化前的股權激勵費用(equity settled shared based payment),由權益變為負債,跟隱藏費用談不上關係,這是收購子公司經常出現的情況,不會影響經營利潤。根據收購法的會計準則IFRS 3,要令收購子公司的負債激增,除非負債的公允價值遠高於賬面值,例如有巨額contingent liabilities如未入賬的官司索償,但這不可能於Tumi這間前上市公司上發生。退一萬步來說,即使透過增加收購日負債去減少收購後的費用,也對operating cashflows沒有影響,因為無論費用是否預提,付錢還款的時間點及金額也是不會變的。即是對以free cashflow去計算的估值沒有影響。

4. 存貨的會計準則measurement一直是lower of cost and net realizable value(NRV),不明白可以如何粉飾賬目。沽空報告質疑太多存貨measured at NRV(通常是死貨),NRV存貨結餘及存貨週轉天數按年遞增。但從新秀麗的annual report 的存貨附註說明中顯示,由2014年至2017年連續4年,存貨減值準備都因銷售情況好轉錄得回轉,足以證明NRV存貨不是因為存貨減值而得來,唯一可靠解釋就是NRV存貨是由收購新業務得來,因為收購法要求所有資產負債於收購日以公允價值入賬。因此,存貨變動並非因業務經營轉差引起。

5. 沽空報告指控新秀麗藉收購「隱藏」業務低增長事實,但係年報清楚披露撇除收購因素後的銷售增長,不單係2016年年報有講,連2017年都有披露。

由此可見,這一切都只是無的放矢的心理戰,旨在藉著空泛的理由挑起對新秀麗管理層的不信任,從而推翻整份已審計財務報表,以致估值的可靠性。由於新秀麗的股權分散,沒有大股東出來托價跟沽空機構對著幹,所以容易被沽空機構狙擊,即使理據薄弱。

 

For reference:

Blue Orca website

之前對沽空的報道

 



留言
教育股高處不勝寒

渾水近日針對美國上市的大陸教育公司TAL發出一份沽空報告(Part I) 。MW is short TAL Education Group暫時睇第一點冇乜point,谷大valuation gain,從而誇大利潤,但其實谷大了investment valuation,到頭來goodwill都會大咗,對後續營運及goodwill impairment assessment會帶來壓力。而且正常財務分析都會將one-off item 撇除才去預測未來盈利,然後再去估算目標價。第一點指控Shunshun收購日早於15年7月發生,但實際上7月只是入股17.6%,到15年12月才增持至30%。20%或以上持股才算是significant influence關聯方,8月disposal business給Shunshun時尚未係。第二點的指控也是類似道理,推高參股investment的valuation去谷大disposal gain of component,轉個頭買番個business但又唔使反番之前個gain。會計處理上可以說冇問題,是否substance over form則見仁見智。但同樣問題是goodwill會因此谷大咗,對公司後續業績會有壓力,不見得有著數。而且one off disposal gain理應不影響預測市盈率等估值方式。而且個USD50M gain已經係FY2016嘅事, 點影響18年嘅profit projection?不過費用率不斷提升,蠶食利潤是真的。照道理管理費用不應該升幅超過40%,差不多有營業額增幅那麼多。可見當中有很多variable cost,故未能食盡營業額大升的好處。問題是asset parking太難聽,如果叫asset swap可能會好聽啲,亦是restructuring的常見做法。沽空報告只是質疑one off item冇乜用,人哋正常做valuation都已經撇除咗,亦不會影響營運現金流。話說回來,TAL Education 現時市盈率達118倍,不便宜,市場預期盈利有增長空間,因為營業額過去一年有超過60%增長。如果管理費用能控制增幅在較低水平,盈利增長可期。沽空報告尚有part 2未出,放長雙眼睇下有否更爆的料。暫時睇part 1就只是一份論點頗弱的報告。