教育股高處不勝寒

2018-06-18 22:50:21
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渾水近日針對美國上市的大陸教育公司TAL發出一份沽空報告(Part I)

MW is short TAL Education Group

暫時睇第一點冇乜point,谷大valuation gain,從而誇大利潤,但其實谷大了investment valuation到頭來goodwill都會大咗,對後續營運及goodwill impairment assessment會帶來壓力。

而且正常財務分析都會將one-off item 撇除才去預測未來盈利,然後再去估算目標價

第一點指控Shunshun收購日早於157月發生,但實際上7月只是入股17.6%1512月才增持至30%。

20%或以上持股才算是significant influence關聯方,8disposal businessShunshun時尚未係。

第二點的指控也是類似道理,推高參股investmentvaluation去谷大disposal gain of component,轉個頭買番個business但又唔使反番之前個gain

會計處理上可以說冇問題,是否substance over form則見仁見智。

但同樣問題是goodwill會因此谷大咗,對公司後續業績會有壓力,不見得有著數。而且one off disposal gain理應不影響預測市盈率等估值方式。

而且個USD50M gain已經係FY2016嘅事, 點影響18年嘅profit projection?

不過費用率不斷提升,蠶食利潤是真的。照道理管理費用不應該升幅超過40%,差不多有營業額增幅那麼多。可見當中有很多variable cost,故未能食盡營業額大升的好處。

問題是asset parking太難聽,如果叫asset swap可能會好聽啲,亦是restructuring的常見做法。

沽空報告只是質疑one off item冇乜用,人哋正常做valuation都已經撇除咗,亦不會影響營運現金流

話說回來,TAL Education 現時市盈率達118倍,不便宜,市場預期盈利有增長空間,因為營業額過去一年有超過60%增長。如果管理費用能控制增幅在較低水平,盈利增長可期。

沽空報告尚有part 2未出,放長雙眼睇下有否更爆的料。暫時睇part 1就只是一份論點頗弱的報告



留言
電動車,好環保。全靠油車做奶媽?

蔚來汽車9月12日正式在美國掛牌上市,帶著「新能源」、「新科技」的光環,第二日股價已經飆升至11.6美元,較招股價6.26美元勁升八成半。不過,光環來得容易去得也快,第三日股價就跌破10美元,本周五更跌破7美元,不足兩星期似乎破發已經指日可待。雖然作為一個廢青,平時都喜歡研究新科技,追下新產品,但其實由始至終我都不明白,電動車究竟「有咩咁巴閉」(正如我不知道QR Code究竟如何比NFC先進一樣)?由細到大學習要節約能源,要少開燈、少開冷氣,香港有時又搞熄燈日,要求減少用電,節約能源,但一去到汽車環節,突然用電又變了「環保」?根據中電網站數字,2012年香港發電燃料組合中,高達53%來自燃煤,又提到全港碳排放總數約有三分二是源自發電,更不用提電池生產、電池報廢後帶來的二次污染(網上有太多討論文章,有興趣自己找來看)。簡單來說,電動車就是NIMBY的一種,總之只要污染不在我後院發生,就真的「關人忍事」了。扯遠了,說回蔚來。根據這家公司網站所言,蔚來寓意「Blue Sky Coming」,大概就是蔚藍的天空因為所有人都用了電動車就會來這樣。公司口號就是「提供高性能的智能電動汽車與極致用戶體驗」。所謂「智能電動汽車」小弟有幸在上海蔚來專門店體驗過,大概就是車內裝了個Siri,用語音要求汽車調高冷氣、開關車窗、播放音樂之類的東西,不過或者同行港人朋友的普通話都很普通,汽車對我們的指令都聽不太懂。至於「極致用戶體驗」,小弟近日又在微博上看到一篇有趣的文章,是蔚來寫來讚揚自己公司的服務,如何給予用家「極致用戶體驗」的。大意就是中秋節時一個南京的蔚來車主,想駕駛自己與朋友共六架蔚來電動車,作一次三天兩夜的自駕遊,行程包括桃花潭、敬亭湖、凓陽美岕山,地點有興趣可以自己查,簡單來說就是從南京開去安徽省玩,再開回南京,行程據稱有570公里。開慣汽油車的朋友肯定不會明白,開車自駕遊到底有甚麼好說的?當然啦,如果你知道,這些電動車的極限行程不過約200公里,就知道開電動車自駕遊是多麼冒險的一件事,尤其是中國一些偏遠城市和旅遊風景區,很難可以找到充電的地方,所以,蔚來為了提供「極致用戶體驗」,就派出了四個工作人員,三架「充電車」跟隨服務。這個故事就變成了,為了六架電動車出行玩三天,蔚來需要派出三架充電車隨時候命,如早一日到車隊下榻的酒店待命,預算好所有行程幫充電車、電動車充電,簡直比賽車車隊的後勤還辛苦。更好笑的是,網民發現蔚來最初發佈的照片中,三架充電電動車,原來是由三架汽油平板拖車拖運往目的地,可能是擔憂這些充電電動車本身就沒有足夠電力跑那麼遠的距離。有好事者更踢爆,其實蔚來有不少這類「移動充電車」,本身都是由汽油車擔任,可能為了宣傳效果,所以又引入了一些電動充電車,以免出現太多「用汽油車幫電動車充電」的笑話。但這次宣傳卻竟然甩轆,在宣傳文章初版的時候,竟然連這些不應該出鏡的汽油平板拖車都被拍下。其實這已經不是蔚來第一次被爆出同類笑話,早前一名杭州車主亦是要遠距離駕駛,結果蔚來竟然派出一架電動車一直跟隨為其充電,後來電動車電力不足,另外又派了一架汽油充電車接力充電,因此被眾多網民嘲笑:「不如直接給車主一架汽油車」。這次的笑話,也反映了電動車的一個致命缺陷,就是續航距離短,充電時間長,充電不便的問題。而標榜環保的電動車公司,一直要派汽油車跟隨電動車做「奶媽」,更是對「環保」的最大諷刺。正如這次南京車主三日兩夜遊,要開三架平板拖車、三架充電電動車去為幾架電動車服務,到底,如何體現節能?如何體現環保?浪費如此多的能源,如何把藍天帶回來?講新能源車,我還是比較期待豐田的未來(Mirai)氫氣燃料電池汽車。好過這些不三不四,其實污染並沒有比油電混合車低多少的電動車。附上三張微博圖

新秀麗沽空報告指控很多站不住腳

從會計、財務以致營運角度看,沽空機構Blue Orca針對新秀麗的沽空報告缺乏實證,很多都站不住腳:1. Purchase accounting正常M&A都會有,帶來外延式增長而非organic growth。如果收購人地抵過自己開舖頭,其實冇問題。如果個新收購業務前景不似預期,一早就要做goodwill impairment,喺損益表度反映,不存在虛假盈利問題。2. 質疑用過高負債/leverage去支持收購,但沒有量化對標分析,去比較跟同行業公司,亦暫時未見以槓桿收購新業務,借貸成本高於業務利潤增長,令公司價值流失,流於吹水。3. 新收購子公司Tumi於收購日的負債增加很可能跟私有化時前股東的交易有關,例如支付Tumi私有化前的股權激勵費用(equity settled shared based payment),由權益變為負債,跟隱藏費用談不上關係,這是收購子公司經常出現的情況,不會影響經營利潤。根據收購法的會計準則IFRS 3,要令收購子公司的負債激增,除非負債的公允價值遠高於賬面值,例如有巨額contingent liabilities如未入賬的官司索償,但這不可能於Tumi這間前上市公司上發生。退一萬步來說,即使透過增加收購日負債去減少收購後的費用,也對operating cashflows沒有影響,因為無論費用是否預提,付錢還款的時間點及金額也是不會變的。即是對以free cashflow去計算的估值沒有影響。4. 存貨的會計準則measurement一直是lower of cost and net realizable value(NRV),不明白可以如何粉飾賬目。沽空報告質疑太多存貨measured at NRV(通常是死貨),NRV存貨結餘及存貨週轉天數按年遞增。但從新秀麗的annual report 的存貨附註說明中顯示,由2014年至2017年連續4年,存貨減值準備都因銷售情況好轉錄得回轉,足以證明NRV存貨不是因為存貨減值而得來,唯一可靠解釋就是NRV存貨是由收購新業務得來,因為收購法要求所有資產負債於收購日以公允價值入賬。因此,存貨變動並非因業務經營轉差引起。5. 沽空報告指控新秀麗藉收購「隱藏」業務低增長事實,但係年報清楚披露撇除收購因素後的銷售增長,不單係2016年年報有講,連2017年都有披露。由此可見,這一切都只是無的放矢的心理戰,旨在藉著空泛的理由挑起對新秀麗管理層的不信任,從而推翻整份已審計財務報表,以致估值的可靠性。由於新秀麗的股權分散,沒有大股東出來托價跟沽空機構對著幹,所以容易被沽空機構狙擊,即使理據薄弱。For reference:Blue Orca website之前對沽空的報道

愛奇藝上市是唯一出路

中國大陸網上影視媒體愛奇藝到美國上市,估值達170億美元,中國影視網絡發展極為發達,市民看劇集,寧願上網也不願開電視,甚至電視台也都會透過網上播放新劇,因此市場增長空間大。中國互聯網市場以BAT(百度、阿里巴巴、騰訊)鼎足而立,人民日常生活多方面都由這三間公司支配,影視網絡市場也是一樣,阿里巴巴有優酷,騰訊有騰訊視頻,而百度則有愛奇藝,當中以愛奇藝佔較大市場份額,達四億多月活躍用戶。視頻市場三足鼎立,愛奇藝51%市場份額突圍BAT中,百度其實是實力相對較弱,而且市場競爭激烈,再繼續燒錢並不化算,及早上市是較佳選擇,優酷早已在美國上市,而騰訊視頻則未見表示。如果愛奇藝值170億美元,那麼騰訊視頻估值也是差不多。 (編按,節錄《華爾街日報》,目前愛奇藝擁有5,080萬訂戶,較2016年增長68%,不過仍不到Netflix 1.18億訂戶的一半。一個問題在於,愛奇藝的每訂戶收入遠低於Netflix,2017年愛奇藝的訂戶收入只有10億美元,不到Netflix的十分之一。愛奇藝營業額的逾一半來自廣告收入。此外,該公司還不得不斥巨資創作內容來吸引這些新訂戶。2017年愛奇藝營運虧損6.08億美元,較上年擴大42%。)即將在美上市的愛奇藝是否估值過高?互聯網的影視網絡發展,其實可以說是原由網上用家自行上載影片為開始,始祖當然是Youtube,當時還是用Flash-player做播放器,到今天Youtube依然是這市場最強的領導者,不過到發展至今,市場開始改變,除了用家自行上載的個人影片外,還有是網上劇集、電影等,當中Netflix是全球領先代表,對比起愛奇藝,經營模式不同,Netflix是收費為主要收入來源,愛奇藝主要是透過廣告收入為主。論兩者往後發展,其實難說誰會較好,但可以說是Netflix有較穩定的收入,是有助公司財務穩定性,不過廣告向來是龐大市場,也不應看小這種經營模式。不過我們看到的是中國市場的影視網絡發展,和海外是有點不同,中國由於對內容監管嚴格,所以要發展一些如Youtube以自行用戶為主導的網站並不容易,近期「抖音」算是成功的一個,但應用仍以社群為戰略,類近Snapchat、或者Instagram。當中Youtube模式發展難在中國成長,內容審查是關鍵,因此中國的影視市場便得要轉轉腦筋,以劇集、電影為主打才更有出路。而且寬頻網絡以及3G、4G也日漸成熟時,播放較長時間的影片也足夠應付,也為中國發展網上影視市場提供一個較佳的土壤。

從萬寧說到趣店-企業為甚麼不道歉?

​​​​​​​近日鬧烘烘的萬寧印花事件,官方一句「正進行司法程序,故不便作出任何評論」,令事件火上加油。此話除了反映坐在辦公室的高層沒有同理心之外,亦證明了這年頭 “common sense is not common”。很多外行的網民評論起公關危機時亦顯得頭頭是道,為何大企業的回應總是重複犯錯呢?作為行內人,我覺得面對公關危機,要想出妥善的解決方法不難,有時最難的是如何直達天庭,說服老闆。大企業有大企業的顧忌;start-up老闆又多是心高氣傲的後生仔,對老餅公關不是那麼言聽計從;傳統企業又有一些自信心爆棚的繼承者們;政府官員則充滿目中無人,恃權傲物之輩,要說服在上者聽從公關苦心婆心的勸告,才是最難的一關。最近美國上市的趣店創辦人兼CEO羅敏,在其個人微信帳口中發文:「我犯了哪些錯?」便引證了一句俗話:「唔見棺材唔流眼淚!」要這些意氣風發的年青CEO們面對公眾批評,口誅筆伐是不夠的,趣店因為在美國上市,企業負面新聞對股價有直接影響,會觸發集體訴訟,面對以金錢量化的懲罰,才會出現意氣風發的老闆,低聲下氣求饒的場面。先簡單回帶,從事互聯網現金貸的中概股趣店,在2017年10月18日登陸了紐交所,開市首一、兩天猛漲四成,豈料其業務模式,尤其是學生貸這點飽受公眾號媒體的批評,稱其遊走在道德邊緣,甚至指責其「吃人血饅頭」。趣店偏高的年化收益率,單一的盈利模式等都成為質疑焦點。面對質疑,趣店創始人羅敏在上市後第二天回國,接受了一個獨家訪問,做了對話並成文《趣店羅敏回應一切》,對外界關注的眾多問題給出解釋。面對催收賬款手法的批評,羅敏表示:「凡是過期不還的,我們這裡就是壞帳,我們的壞帳,一律不會催促他們來還錢。電話都不會給他們打。你不還錢,就算了,當作福利送你了。」該言論一出,立即引發了網友的討論。更重要的是,此話成為集體訴訟的證據,指控公司在招股書中所宣稱的收貸(催收)政策和操作流程存在誤導。面對從招股價24美元跌至12美元的危機,加上中央正要整頓網絡現金貸的風口浪尖,才有了羅敏這篇反省千字文。全文如下:《我犯了哪些錯?》羅敏「時間過得很快。從上次接受採訪「回應一切」到現在,兩個多月過去了。這兩個多月裏我一直在反思,為甚麼那麼多人都比較負面地看待我們。回頭來看,還是因為我當時不夠成熟。在2017年10月18日趣店IPO後,成人禮來的太快,作為一家上市公司CEO,我其實還沒有做好面對公眾的心理準備。IPO之前的我一直刻意低調,不接受媒體採訪,在上市前後我都沒有打算去和公眾直接溝通,想著做好我們自己的事情就可以了。現在想來這種心態是不對的。這個道理我花了近一個月的時間,和很多業界前輩深聊才醒悟。公關不僅僅是我們公關團隊的事,也是我的事。作為一家公眾公司的CEO,已經站在了聚光燈下,內心卻又排斥和公眾直接溝通,這是我在認知上的一個錯誤。認知錯了,後面的形勢就無法控制了,接連出現車禍。首先,我不應該只接受一家媒體專訪,而是應當在第一時間以召開媒體見面會的形式和儘量多的媒體朋友溝通,讓大家快速了解趣店,而非自己想當然地讓大家自己去看招股書,用一句「招股書上都有」來做回應。先不說招股書是英文,好幾百頁,就算是中文要找到大家各自關心的內容也不容易,我自己不花時間和公眾解釋,又憑什麼期望大家會花時間努力地去招股書中尋求答案呢?其次,《趣店羅敏回應一切》專訪出來之後,我聽從了一些建議,取消了所有的採訪,這更是一個錯誤。這個鴕鳥政策並沒有讓大家對我們的質疑消停,反而是產生了更多質疑,得罪了更多朋友,本質上還是一種逃避。我的心態在當時是有問題的。我記得當時的我非常委屈,心中想著,我們這麼乖,這麼積極主動合規,為什麼還要槍打出頭鳥啊。那時的我,心態出現了失衡。赴美IPO,九十九死一生後來的某一天晚上,我突然醒悟了。在過去創業的十幾年裡,得益於改革開放的大好形勢,得益於金融准入的良好市場環境,得益於火熱的網際網路投融資環境,一個從小鎮走出來的沒有任何背景的青年能夠拿到巨額投資、帶領一家企業三年多就上市,這和我們的用戶、政策大環境都分不開。我作為企業家享受到了新時代的紅利、市場的紅利,成為一家上市公司的董事長、CEO,在看到公眾有人質疑我,有媒體diss我的時候就心裡不爽,這完全是一種不成熟的表現,甚至一度有點牴觸情緒,這是非常不對的。還好我快速理解了這些道理。未來趣店和大白汽車發展的過程中肯定也不會一帆風順,還會犯一些錯,所以我開了這個公眾號,和大家直接溝通。我真心覺得接受公眾的監督,接受一切的批評意見,有則改之,無則笑之,才是一家上市公司CEO應該擁有的胸襟,也是帶領企業基業長青的重要一環。這堂與公眾溝通的公共關係課我會懷著戰戰兢兢的心情去努力學習。羅敏2018年1月14日」夠低聲下氣吧!羅敏範例給我們上的一課:有些套語例如「招股書上都有」、「已進入司法程序,不便回應」、「依法辦事」,其實是繞個彎說「老子不耐煩跟你多說」。除非你叫林鄭月娥,否則最好不要這樣盛氣凌人。與其找一間「乖」的傳媒接受訪問,意圖可以任意操控,結果亂噏一通, 不如一次過面對所有傳媒,四平八穩地回應一次,無謂得罪街坊。沒有中央政策保護的民企,又在美帝地頭上市,自己謹慎一點,不要太過得意忘形。相對美國的環境,甚麼公關災難對萬寧來說,都是沒有真金白銀的切膚之痛,過幾天又成了不痛不癢的花生。股价腰之际,这家中概公司 CEO 发声认错......趣店: 美国集体诉讼正式爆发趣店CEO 取消接受采访,股价暴跌;中概股不眠之夜

當資本遇見「虐童」,該如何救贖?

在幼稚教育領域, 義務教育不到位、行業壟斷、家長們的疾苦、無奈和焦慮,給資本提供了機會。然而,資本的天性是逐利的,資本的本質從頭到腳都滴著骯髒的東西。而教育是育人的,本質上是培育靈魂的提升和高尚。因此,當教育被資本看上的時候,在資本保持逐利面目的情況下,教育被過渡產業化和商業化,教育就容易被資本綁架,教育由此算是落入了「虎口」。家長們在無可選擇的情況下,將自己的孩子交給了資本。然而,多起「虐童」案的爆發,家長們才驚醒的發現,原來,資本並非是我們的「解放軍」;有時候,家長和孩子都被資本給綁架和虐待了。既然介入教育,尤其是幼稚教育,資本就必須將預防「虐童」和保障兒童的身心健康(包括不要把小孩教壞),作為公司的戰略風險管理核心內容之一。如果這個風險管理不到位,那麼,資本就無法在教育領域獲得救贖。而這所導致的風險危機總爆發,則有可能將會將資本燒為灰燼。可是,即便資本被燒為灰燼,面對受到傷害的幼小心靈,又怎麼可能得到寬恕呢?2017年11月27日是紅黃藍在美國上市剛剛滿兩個月;而這一天,也就是剛剛, 第一起針對紅黃藍的股東集體訴訟正式爆發,第一份訴狀正式遞交到美國紐約南區法院。前幾天,美國律師僅僅是發出公告說進行調查;而在11月27日,美東時間下午,則是正式向法院遞交訴狀。此次,向法院遞交訴狀的是有80年歷史的美國華爾街老牌律師: Pomerants LLP。80年來,在華爾街的街頭結尾,風雨無阻,這家律所代理另了無數證券集體訴訟,包括剛剛獲得5000萬美元賠償的Groupon 訴訟案件、BP石油、巴克萊銀行訴訟案、雅虎訴訟案等等;都是一些大案要案。Pomerantz LLP宣佈,針對RYB教育公司(簡稱“RYB”)和公司和某些管理層的集體訴訟已經向美國紐約南區法院提交,訴訟代碼是17 - cv - 09261。訴訟期間包括從2017年9月27日IPO日到11月22日,這段時間買入紅黃藍公司股票的投資者都可以申請作為原告。原告指控紅黃藍和其高管違反《1933年證券法》(《證券法》)和1934年《證券交易法》(《交易法》), 要求其對投資者的損失進行賠償。起訴書稱,在整個訴訟期間,被告對公司的業務、運營和合規政策做出了實質性的虛假和誤導性陳述。具體地說,被告作出了虛假和/或誤導性的陳述,並/或沒有披露:(1)被告未能制定安全政策,防止在其學校發生性侵事件(sexual abuse)(值得注意的是,訴狀所指控的是性侵,不是用虐待兒童這樣比較廣泛的指控內容);(2)被告未能解決其系統內的問題,使兒童在公司的護理中受到傷害和不合理的傷害風險;(3)由於上述原因,在對應訴訟期間,公司股票價格人為虛高,導致投資者遭受重大損失和損害。據媒體報導,紅黃藍在最高一天的市值縮水約19億元人民幣;投資者損失慘重。華爾街之所以能成為最為有效的資本市場,最為重要的原因之一就是投資者保護機制比較完善。不需要等待美國證監會的調查結果,不需要等待司法部的調查結果,不需要任何行政部門的處罰結果,法律允許投資者自己直接拿起法律武器監督上市公司。資本市場上,很多案件如果等行政部門調查處結果,黃花菜都不見了。不過集體訴訟律師並非是出於正義, 而是出於其商業利益。因為,如果賠償千萬美元的訴訟案件,律師通常可以獲得高達30%的律師費;而投資者獲得的賠償並不明顯。不過,股東集體訴訟的最大意義是,其可以成為整個資本市場360度監督體系中,最為有效、最為有活力的力量之一。是和SEC 和司法部並處,為重要的美國資本市場監督力量。無數上市公司對此痛恨無比。此案目前僅僅是向法院提交了訴狀,並不代表起訴成功;被告可以申請駁回起訴。如果起訴成功(被告無法駁回起訴), 那麼訴訟進入證據開示階段,雙方的博弈會更加激烈。不過,可以明確的是,一場跨洋的大戰正式爆發。********原文獲繼民財經匯公眾號授權轉載:https://mp.weixin.qq.com/s/xcoLklkP5fa2RybIu-6obAhttps://goo.gl/hMPBMJwechat: jinmincaijin