從閱文來到寶寶樹

2018-11-19 12:35:33
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戰友位公子下星期就一歲生日,大家不禁老土地慨嘆時光飛逝,還記得一年前這刻還在悉尼旅遊,行程唔緊密但有點忙亂,就是因為忙著越洋沽售當時火熱的IPO雷蛇(1337)及易鑫(2858),還有就是上機前以開市價即daylow90元沽出閱文(0772),一年過去,無論在上市首日用咩價沽出,現在回看也難免失笑。

去年十一月這IPO三寶,最多人認同的必是閱文,無論從概念、血統及前景,都屬優秀,只係估值貴,當日以歷史市盈率100倍上市,首天股價仲升多一倍,過千億市值但只賺5億幾,但坊間分析仲係貴得有道理,因為增長是幾何級數攀升,加上有騰訊加持。早幾個月公佈的半年業績的確高增長啊,半年賺5億人仔,但股價已從高位腰斬。

至於雷蛇及協鑫,上市前已經係蝕錢,受到熱捧只是時勢造英雄,加上有誠哥及騰訊效應。雷蛇這年來好似出咗幾款手機,亦動用了近億元現金去回購股份,但現價仍比高位跌78%。而協鑫呢,坦白說青冰在一年前及現在,都係唔太了解佢做乜的,只知道上市前蝕錢,現在都係,最離奇係從經營所得的現金流,現仍是負數,所以從上市首天的10蚊跌至2蚊,非常合理。

IPO市場,氣氛決定一切,甚麼時候要合埋眼抽,甚麼時候要細讀本招股書,也不難分辨,現時氣氛咁差,仲堅持要招股的,急需資金是固然,估值就肯定低。

早幾日有戰友問寶寶樹(1761)得唔得,心諗概念都算獨特喎,是否國內版的Babykingdom呢?所以即刻去睇吓本招股書,點知睇完涼了半截,呢隻又係蝕住錢上市,但扣除22億的金融負債公允值變動,上半年仲有1億人仔的經營利潤,又因為這批價值近87億的「附有優先權的金融工具」,佢地截至6月底,權益額是負68億,權益,即係資產減負債囉,換言之,即係負資產公司,咁你又唔使太驚,只要佢地成功上市,這負債會轉換成股本,即係話即使下限6.12元定價,權益額即時升至31億。如果公司未能在202010月前上市,持有這些"負債"的股東,包括阿里巴巴,就有權要求公司或始創人回水的,換言之上市就是勝利,巴巴亦安然持有近一成股權喇。睇完咁多嘢,相信戰友對這個babykingdom概念的觀感,一定好極有限,無計啦,只嘆你生不逢時,一年前出世,有巴巴加持,肯定熱爆飛天,甚麼負資產負現金流,都先孖為敬呀。

 

 



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細看合和私有化

合和(0054)私有化正式公布私有化價格,係38.8元。由於合和為老牌華資股,講真新一輩對佢認識不深,又冇乜特別概念可炒,應該提唔起興趣去買,但其實都不失為一個好的case study,今次就寫佢吧。私有化主要有兩個形式,全購及協議形式。要約人在出價時的通告中,會清楚列明當時的「一致行動人士」的持股數目及「無利害關係股東」的持股數目,無利害關係股東持股數字十分重要,因為日後投票及計數,就是用這個作基數。在全購的情況下,無利害關係股東持股中,必須有90%以上接納,便算成功,可以強制性收購餘下股份;如是協議形式,首先要得到出席投票的無利害關係股東75%贊成,及少於所有無利害關係股東10%反對,才會獲得通過,而以上只是限於在香港註冊的公司,如果在開曼群島或百慕達等離岸地方註冊的話,要加上一個最辣的條款,就是出席投票的無利害關係股東,在人數上至少要有50%贊成,亦即係數人頭。其實以往香港註冊的公司都要數人頭,但08年電盈提出私有化時,爆出種票事件,即使私有化成功,但證監提出上訴,最終將私有化拉倒,促使政府在14年修訂公司條例,取消數人頭。今次提私有化的要約人,是主席胡應湘夫婦的私人公司,董事人員只是他倆,並沒有包括兒子胡文新,如私有化成功,持有3.34%股權的阿仔,都要被逼沽貨了。雖然阿仔係被收購,但由於在法理上,仍屬於一致行數人士,阿仔係冇得投票的。究竟是否不和,留待戰友自己思考吧。於公佈日期,合和總發行股本有8.68億股,要約人財團(包括胡應湘夫婦、家族成員、信託及老臣子何炳章)共持有3.2億股,沒參與要約的胡文新、其公公及舅父三人共持約3000萬股。以上全部是一致行動人士,共持3.5億股,約40.41%,換言之非利害關係股份就有5.17億股,約59.59%。根據協議形式的規則,要通過就要出席股東的75%贊成,當全部出席,就要3.877億股,反對票就以全部無利害股東計,即有5176萬股反對就可以拉倒。一般來說,全購是較易達成,用市場術語,只要收得夠乾,歸源歸邊,計好數出價,成功率較高,用協議形式,始終涉及出席會議的股東投票甚至要數人頭,變數大較難掌握,胡生捨易取難,理應是好有信心。有行家分析得好,指合和已上市46年,好多老股東或移民或去世,繼承者根本唔知有持股,要達90%的門檻其實更難。另有分析指,基金Southeastern Asset Management持有6000萬股,其實佢的一票已足以否決議案,所以通過機會不大,但又要咁睇,咁大單嘢,大家都識計的數,胡生會不作事先摸底就去出價嗎?亦有指胡生斥二百億私有化,係沉重負擔,但合和本身持有凈現金83億,而最近十年派息從無間斷,胡生收的股息已達60億元,七除八扣之下,其實真正掏荷包的,遠比大家想像的少。說回作價,雖然38.8元是11年高位,但仍較每股NAV存有35%折讓,是否好價,真係兩睇,但就不是志在必得價囉,最弊就係通告寫明不會加價,小股東真係陷於兩難啊。早前國浩(0053)私有化,同是採用協議方式,同是股價長期折讓,出價同是較NAV折讓約三成,最終是失敗而回。睇返市場反應,似乎都認同此點,執筆之時,股價是32.90,距私有化作價有15%,近年成功私有化的例子,都甚少復牌後同作價差咁遠,這亦反應了市場看淡成功率,先沽為上,當然,距投票日子尚遠,以2018咁多出奇不意之事,Never say Never啊。

港股六絕及小米上市?

港股本來在六月初反彈,恆生指數六月七日一度升上31516點的高位。怎知美國總統特朗普不顧早前羅斯及劉鶴達成的協議,宣佈向500億美元中國進口徵收25%關稅。當然中國不會示弱,立即向等額的美國進口徵收報復性關稅。特朗普不是一位理性的總統,不怕損害盟友或任何國家關係,立即宣佈將向2000億美元的中國貨徵收關稅,令到一場貿易戰立即展開。同時特朗普也向歐盟、日本、加拿大及墨西哥出口鋼及鋁材徵收25%及10%關稅,於是歐盟亦向美國威士忌、農產品及電單車徵收報復性關稅,一場環球貿易戰展開。環球股市也因為美國展開的貿易戰而大幅下跌。恆生指數在六月十九日一度大幅941點,全週跌971點。港股方面,近日最重要的消息是第一隻同股不同權股份小米,正式展開招股。按招股書資料,小米發行21.8億股,招股價17元至22元,集資最多480億元,為自2016年最大的新股上市。其中34.7%是舊股,其餘是新股。小米引入七位基石投資者,包括中投中財、中國移動、高通、國開行、保利、順豐、及招商局,合共認購43億元。按招股書更詳盡的披露,小米今年首季收入為344.12億元,經調整經營淨利潤為16.99億元。其中,智能手機收入為232.39億元。據IDC數據,2018年第一季度在全球智能手機市場同比下滑2.9%的情況下,小米手機同比增長87.8%。如果一般首季度都是手機行業銷售淡季,預計小米手機全年的表現將會比第一季理想。根據艾瑞咨詢,小米盒子2017年的出貨量在中國境內排名第一。另據奧維雲網(AVC)的數據,4月份小米電視線上線下總出貨量躍居中國第一。小米的業務分別三大板塊,第一是硬件銷售,第二是新零售,第三是互聯網業務。小米招股有三大問題需要分析。第一,小米是否新經濟股。小米收入有九成來自硬件銷售,但小米強調是新經濟股,以互聯網業務為發展主力。雷軍強調手機等硬件毛件只有5%,是用量來建新客戶群。再用這建立的客戶群來建立互聯網業務,而網上業務,增長率達到九成,毛利率六成。定位問題引到第二問題—估值。小米2018年第一季因為優先股轉普通股而錄得虧損,若撇開特別項目,小米第一季盈利有10億元。2018年市盈率達到51倍,(以22元招股價計算),2019年預測盈利仍是近30倍。有分析員指出,全球最大科技股美國的蘋果市盈率只是16倍,為什麼小米市盈率比蘋果高一倍多。小米管理層強調小米是高增長公司,可以享有高市盈率。最後是時間問題,如果小米在今年一月至三月上市,相信反應十分好。但是港交所到今年七月才推出同股不同權,小米要推遲到七月才能申請上升。本來六月初港股開始反彈,怎料來個特朗普中國貿易戰,拖累到環球股市下挫。再加上美國加息,人民幣下跌,令到環球投資氣氛欠佳。中國股市本想搶香港的生意,推出CDR,飲頭啖湯。小米是CDR目標之一。本來小米CDR計劃比香港早一天上市,借內地股市散戶之力來支撐香港的小米股價。可是中國証監比港交所嚴厲得多,例如市盈率不可以高過23倍等,令到小米CDR臨門脫腳。因此一隻股份要成功上市,也要靠天時,地利及人和。這方面小米錯過今年最好上市的時間,在六絕月招股未必是最好的時間。

同股不同權首隻新股申請上市

上星期一4月30日,港交所正式開始接受同股不同權股的上市申請。這次港交所寄以厚望,藉以更有效和美國交易所競爭,不讓一些新經濟股,跑到美國上市,肥水不流別人田。在2014年香港仍不能接受同股不同權的股票上市,結果阿里巴巴走到美國上市,是當年最大集資額的新股,不單投資銀行豐厚的保薦費用流失美國,香港也失去了每天相等於600億港元的交易量,是香港股市每天交易量的一半。失去了一單大生意,港交所一直遊說香港政府開綠燈,證券界為了多造生意,全力支持。四年後,反對同股不同權的香港證監會也讓步,同意開綠燈。經過一年諮詢,結果四月底開始接受申請。第一隻用同股不同權新例申請上市的是小米。小米由雷軍在2011年創立,當時是第一間手機公司用互聯網直銷。當時智能手機售價是4千元,但小米以物美價廉爭市場,和高價手機同樣功能的小米手機,只售2千元。當時小米成為內地最搶手的智能手機,喜好者需要以溢價去和炒家買小米手機。由2011年到2013年,小米是內地最紅的手機,及科網手機公司,雷軍成為明星老闆。雷軍當時沒有趁熱潮申請上市,卻想把公司規模擴大後才上市。這段時間小米也經歷風風雨雨,小米被其他品牌追上,Oppo,Viva等學小米銷售方法,迎頭趕上。華為以高端手機成功佔了領導地位。小米在全球市場佔有率,是排第四。雷軍等到小米達到一定規模,及香港推出同股不同權後才申請上市。初步上市的數據,令人咋舌。小米的估值為一千億美元,約七千八百億港元。集資一百億美元,約七百八十億港元。2017年的收益為1412億元,帳面扣除商譽後虧損541億元。但若撇除非現金項目,2017年盈利為66.1億元。市盈率為118倍,遠高於騰訊的41倍及阿里巴巴的52倍。雷軍強調小米是新經濟股,而不是手機製造商。按小米公佈的數據手機銷售佔公司收市的70.3%。雷軍更強調小米手機的毛利率會維持在5%,不會謀取暴利。互聯網業務佔集團總收入的8.6%,但毛利率高達60.2%,佔整體毛利的39.3%。其手機操作系統有1.9億活躍用戶,每個用戶貢獻57.9元人民幣。這活躍用戶群是小米的投資亮點,因此需要用新經濟股來估值。現全球最賺錢的手機生產商是蘋果,其市值為9千億美元。股價創新高後,市盈率仍然只是17倍。最近一年營業額為2475億美元,純利為559億美元。蘋果手機的毛利率達到40%,而小米只有5%。香港上市的聯想,市盈率為9.5倍,市值為430億元。小米的估值可以說是非常昂貴,遠高於最賺錢的蘋果及香港上市的聯想。如果要以新經濟股來估值,那麼118倍市盈率也遠高於騰訊及阿里巴巴。令一個最主要的問題是同股不同權,小股東沒有權力去影響公司決策,沒有保障。雷軍擁有集團超過50%投票權,是有絕對決策權。同股不同權企業,如果是好像阿里巴巴和谷歌等經營得好,投資者賺錢,不會有問題。但如果經營不善,好像電動汽車德士拉,就非常不利。德士拉本來公佈今年會扭虧轉盈,但是車型3生產出現問題,不能達到生產目標,今年第一季燒錢10億美元,手上現金只有30億美元,今年內需要集資。最近一次電話會議,當分析員問公司現金流及集資問題,主席Elon Musk向發問的分析員發脾氣,指分析員提問boring and bonehead,完全避開公司面對最嚴峻的問題。德士拉若不能大量生產車型3,把公司扭虧轉盈,公司的生存也有問題。但是因為Elon Musk在同股不同權下,有絕對控制權,小股東是無能為力,不可以轉換管理層。這就是在同股不同權制度下,新經濟股對小股東不利的最核心問題。現時港交所,證監及香港政府,都沒有任何解決對策,來保障小股東的利益。

股王騰訊的隱憂

股王騰訊3月21日公佈業績,2017年收入達人民幣2377億元,按年升56%;純利人民幣715億元,升74%,兩個數據都比預期好。投資者都期望受到業績比預期理想刺激,股價應該大幅上升。怎知人算不如天算,股價不升反跌,還是大幅下挫。(編按:3月22日收市價為$420,較高位$476.6下跌11.9%)為什麼事實與預期有這麼大的差別?魔鬼就在細節,表面上騰訊2017年業績非常好,收入按年升56%,純利升74%,但是有個別數據顯示業務已經到了一個頂點。騰訊第四季整體收入按年升51%,但按季只升2%。第四季智能手機遊戲收入,出現首次按季倒退,減少7%,顯示一直是集團核心收入的業務已經飽和。內地手遊市場已經不能像以前每年大幅增長,變成一個成熟或老化的業務,新推出的遊戲,也不能力挽狂瀾。騰訊的皇牌社交媒體微信用戶達到9.88億人,增長111%。最新數據達到10億人,以中國總人口13.4億人來計數,已經飽和,沒有很大的增長空間。舊的社交媒體QQ用戶7.8億人,下跌9.8%。即是整體中國的社交媒體,已經達到人口上限,不能再增長。當然網絡廣告收入、增值服務、雲端、微信支付等仍有雙位數字增長,是增長亮點,騰訊也大額投資傳統零售,及支付業務,打做一個和阿里競爭的零售王國。但新業務需時發展,似乎短時間內未能填補手遊收入下跌。另外騰訊手上仍有很多投資可以分拆,但分拆業務只能帶來特殊利潤,不能提供一項每年有幾百億元收入的貢獻。騰訊第四季盈利(按非通用會計準則),即是撇除資產升值影響,為174億元,按年升42%,但按季只升2%。環比和第三季的3%差不多,騰訊盈利增長,似乎已經放慢。如果騰訊要維持48倍的市盈率,2018年第一季盈利需要達到200億元以上,盈利年增長率要達到45%。按過去兩季的業績表現,騰訊2018年盈利是不可能達到按年50%增長。如果騰訊不能達到高速盈利增長,騰訊的估值需要下調。如果騰訊在2018年盈利增長按年只有20%,市場估值只能達到20倍。這是很多騰訊股民、基金經理的噩夢,騰訊盈利不再高速增長,由一間高增長的科網企業,變成一間成熟的互聯網企業,盈利增長只有10%至20%。如果這噩夢成真,恐怕騰訊股價要跌一半。過去一年多港股升幅,有一半是由騰訊貢獻。若騰訊由高增長股,變為成熟低增長藍籌股,恆生指數的預期也要大幅調低。投資者不能過份樂觀,而忽視投資組合過份集中於騰訊的危險。一旦騰訊市盈率由48倍下跌一半到24倍,散戶投資者,及基金經理都會損失慘重,風險是不可忽視。騰訊大股東南非上市公司Naspers減持2%股份,涉及1.9億股,集資8百多億港股,得到全數認購。投資者擔心,大股東可能認為騰訊已經到頂,加入減特行動,令到騰訊股價雪上加霜。多間證券商調低其預測盈利,騰訊現時需時加大投資新業務,犠牲短線毛利,來維持集團長遠增長。市場最大的憂慮是騰訊增長什麼時候到頂,那時由高增長互聯網科技企業,變為一間成熟業務企業。年度盈利增長,由40-50%退為10-20%。那一度是遙遠的日子似乎已經迫在眉睫。筆者已經沽出大部份騰訊股份。

如八達通只剩下車票

昨天港鐵(0066)公佈全年業績,最令人注意的,反而是八達通盈利竟然按年大減三成,係七年以來首次錄得倒退,事有湊巧,昨天支付寶香港就搞咗個啟動禮,焦點就係霍建寧都有代表長和出席,因為佢地去年就同螞蟻金服組合資公司,結合長和全港的零售網絡及支付寶的技術,爭做香港支付界的一哥。​​​​​​​八達通由搭地鐵必備而起家,一直擴展至各大小商戶,在小額支付上,基本上係完勝信用卡,「嘟」 一下就搞掂,係爽嘅。但可能係香港市場本身唔夠大,空間有限,八達通的發展有點停滯不前,你睇國內的支付寶及微信支付,市場大空間大,應用範圍廣,兩大巨頭自然更樂於掟錢投資,為的可能就係背後的大數據。過江龍現時拍住誠哥,可謂非常著數,佢地除咗有百佳及屈臣氏等零售點,仲有電訊及電力公司,唔好忘記仲有一個龐大的地產網絡,私人屋苑的會所及旗下商場,如果全部逼你用支付寶,呢條數都幾襟計。支付寶宣佈已經累積過百萬用戶現時去食野或者買野,在電子支付上已經有好多選擇,青冰較常用Applepay,八達通就主要用作乘搭公共交通及出入停車場,尤其是後者,每當你到商場消費,獲得幾小時的免費泊車,用八達通去繳費處搞手續,係方便好多,如果日後Applepay或支付寶可以殺入停車場,青冰都唔介意使用。講到呢度,似乎八達通最後及最穩固的城池,就是公共交通,相信可見的將來,搭地鐵不可能用其他支付方法吧,但如果日後萎縮到得番搭車搭船,咁八達通就只會變番一張車票了。如果港鐵是一間私人公司,肯定早幾年便已將八達通分拆出來,每年有兩幾億盈利,電子支付市場一哥喎,賣三十倍PE應冇問題,咁樣袋番一筆,對港鐵股東絕對有交代,可惜佢地大股東係政府,加價都會引來八方圍攻,如果有人敢提出分拆,政客亦肯定會將八達通跟領展(0823)當年上市相提並論,最後應該都係算把啦。圖片來源:八達通網站/ unwirehk