國泰與737事件

2019-03-15 10:50:30
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日前,國泰(00293)出業績,因為一早盈喜咗,盈利數字已經唔新鮮,成版營運數據亦都可以skip,因為嚟緊睇2月數據仲有用啦,第一個要看的重點,就是國泰一架波音737 Max都冇,值得慶賀,意味著唔會受停飛而影響載客能力。

 

第二個重點就是燃油對沖虧損,一如預期劇減啦,由蝕63億元減至蝕14億元,再看未來八個季度的對沖情況,比率大概是兩至三成,油價大概是62至68美元,記著係睇布蘭特油價呀,現時是67美元,換言之在現水平浮沉,對國泰的影響就最細,如果日後狂升,由於對沖比率得三成,都會受害嘅,但作為股東,油價升令航空公司受損,你都會體諒呀,屆時咪加燃油附加費囉,最弊就是你對沖太多而油價暴跌,全世界受惠時你仲挨貴油,這就是過去幾年的慘況。

至於收購HK express的事,依家傾緊,梗係唔會漏風聲畀你聽啦,早前青冰睇新聞,有分析擔心作價太高及反壟斷之事,前者要睇太古的牙力,後者你不必過慮,太古集團冇律師團隊㗎咩?既然肯出價就一定事前做晒嘢啦。

中銀航空租賃(02588)由上年初的41元,一直升至上月的70.3元歷史新高,可稱為熊市股王,增長唔錯,派息有4厘幾,認真財息兼收,不過最近由高位回吐10元,算係幾傷,早幾日公布的業績,賺幾多派幾多變成非重點,因為大家都睇到現時佢哋有5架波音737 Max,最大鑊嘅係仲訂咗90架,其中有11架係在12月底先訂嘅,認真唔好彩。不過都係一貫中資的態度,在業績內隻字不提這事,不過在analyst briefing有人問起,管理層強調佢哋擁有龐大的機隊,影響唔會太大,跟住就帶人遊花園,避重就輕咁答,可能中金的分析員不滿管理層玩佢,返到公司嬲嬲地即刻downgrade變持有,成為737 max事件後,除了波音外,第一間被人downgrade的航空業相關公司,認真威喇。

 

新創建(00659)旗下的飛機租賃,在去年中都有買咗廿幾架737 Max,中國飛機租賃(01848)在12月底都追加了25架,睇黎12月波音應該係有做discount了,個個都走去加注。

講返轉頭,個個行家都有份,國泰竟然一架都冇,黑仔咗咁多年,今次算係真正轉運喇。



留言
國泰業績小觀察

亮點:收入打破2014年到2016年下跌的趨勢,在2017年恢復增長,收入比2016年上升約5.5億港元(下同),趨勢好轉。與2016年下半年比較,月2017年上半年比較,2017年下半年錄得股東應佔利潤為8億元,都是大幅度的虧轉盈。如果把2017和2016分開4個半年做比較,無論是客運,貨運還是飲食的收入,都是在2017年下半年錄得最高的收益。2017年燃油對沖虧損到期確認虧損港幣64億,與去2016年的85億比較,明顯減少21億。未到期的現金流對沖合同在2017年的公允值變動(只是確認在儲備中的變動)為賺43.5億,2018年下半年為賺53億,上半年虧9.3億。綜合以上數字有關對沖安排對資產淨值的影響為虧損20億,預期未來2年有關虧損數字大幅減少。架構重組節省的效益沒有完全反映。油價上升對於沒有做燃油對沖的廉價航空公司會造成更大壓力,國泰從而得益如果2017年沒有燃油對沖,估計國泰能賺50億,比對542億市值,PE   約為11倍。偏低。如果以2017年下半年數字推算,更低。暗點或風險負債不低,和去年比有所增加,財務支出淨額不菲(2017年有關財務費用為17.6億),如果利率攀升,會對業績和現金流做成不少壓力。如果美元下跌趨勢改變,會打擊國泰的收入和利潤。如果貿易戰……..也可能是侵爺的一種手段去換取中國開放市場給外資。(泥鯭持有國泰權益。)

I believe I Can Fly – 國泰能否再次高飛?

我首次關注並買入國泰是於去年年末被剔出恆生指數時,當時認爲這次剔出將會令指數基金比動地沽出國泰,因而造成一個絕佳的買入機會。因爲這個事件跟業績或前景完全沒有關係,於是便於$12之下建立倉位。對於國泰,我最初買入主要因爲以下數個原因,1)燃油對冲的影響逐步降低;2)看好今年油價;3)國泰的改革會帶來效益提升;4)Asia Miles Program的價值及;5)估值低企。1)燃油對冲的影響逐步降低:國泰在燃油對冲中錄得龐大的虧損,這絕對是人禍。因爲以往國泰一般只對冲百分20-25%之間。但是,自朱國樑2014年3月上任CEO,從其後公布的燃油對沖數據中,我們明顯見到對沖手法有顯著改變。自2014年底開始,國泰當時將燃油對冲的比重大幅增加至60%,然後隨著油價自當年第三季起大跌,國泰每年均錄得數以十億的虧損。朱國樑身爲CEO,對此絕對責無旁貸,因爲他在任期間,國泰根本是在賭博,而不是對冲避險。幸好,現在朱國樑已走,而且對冲合約對國泰的影響逐步降低,加上油價今年以來造好,這均有利業績的改善。根據年報資料顯示,國泰每年耗油量大約是4300萬桶,以布蘭特(Brent)油價維持在$65左右(先假設今年大約維持在這個位置),2018年度虧損應該大約在30億元左右,大大少於之前幾年。2)看好今年油價:對於今年油價,我稍微樂觀一點,主要是因爲今年沙特國營石油公司應要上市,這絕對是對油價的一個正向催化劑。因爲沙特有原動力讓油價擡高一點,令公司上市的估值較高。當然,對於長期的油價走勢,我并不是專家,因而未能判斷往後的走勢,但是隨著2019年國泰對冲的比例降低至20%以下,國泰在這方面的損失將大大降低。3)國泰的改革會帶來效益提升:我相信國泰的改革計劃應該或多或少帶來一點效益。這一點我主要依賴身邊在國泰工作的朋友轉述,包括機師及其他後勤部分,他們均不約而同指出國泰一直冗員甚多,各個部門早前都有裁減行動或調整行動。我也相信國泰過往管理不善,存在巨大的空間進步,Good to Great很難,Worst to Bad/Fair應該很容易。4)亞洲萬里通(Asia Miles)價值巨大近年,朋濟間較受歡迎的信用卡主要圍繞在Standard Chartered的Asia Miles或者DBS的黑卡,兩者均有消費儲起Miles的優惠。我認爲Asia Miles這個計劃的商業價值極高,而且也能確切的為國泰帶來不錯的盈利。據2016年年報顯示,國泰的Asia Miles會員高達9百萬人,有超過700個合作夥伴,包括25家航空公司、逾一百五十個酒店品牌,還有食肆及零售商舖。雖然公司沒有公佈這部分的實際盈利(我們只知道按年上升),但是我深信這部分的盈利貢獻只會隨著時間日益增加。這樣的一種Loyalty Program並不是一時三刻可以建立的,曾經聽過某行家說外國曾經有類似的公司上市,估值也相當的高,因此我認爲市場或低估了這方面的價值。5)估值低企及業績改善執筆之時,筆者留意到海航集團計劃今年全球裁員25%,相當於10萬名員工。據指今次海航計劃從五方面削減人手,包括在人力資源、商業營運、資產重組等,減少人手的目標亦會集中在一些已計劃出售的公司,並已通知駐海口、海南的員工有關其節流計劃。目前海航在香港旗下有香港快運,並持有香港航空股權。據海航集團網站資料,至2017年,集團提供就業崗位逾410,000個,其中境外員工近290,000人。全球管理運營及合作機場數量13家,集團運營管理飛機逾1,250架,運營及投資國內外酒店8,000餘家,商業門店逾1,600家。我當然不希望香港的海航員工會收到任何影響,不過相信海航在内憂外患下,有機會減輕對國泰的競爭。各位可以參考以下附上的Goldman數據,過去數年HK Airlines及HK Express不斷拓展市佔率,為國泰帶來衝擊,倘若這部分的競爭得到緩解,將有利業績改善。另外我看到最近國泰的cargo業務持續有改善,譬如去年年末公佈的數據也一直呈現這個趨勢,這部分業務值得期待。現在網購盛行也增加了空運的需求,因爲一大部分網購也是依賴空運完成。展望今年,國泰應還有一個Positive Catalyst,就是港珠澳大橋的開通。據某些珠海地區朋友所述,香港機場的航班大大方便於珠海附近,而且機票價錢也更實惠。當大橋開通後,相信國泰或許可以享受更多的乘客和貨運需求。最後就是估值,根據Goldman的估計,現在國泰的PB只有0.84倍,較長期平均爲低。我不預期國泰股價會爆炸性上升,但是我認爲以中綫來説,我會放心持有,至少上望空間大於向下。數據參考:公司年報/蘋果新聞/高盛報告原載於:http://larryhunglungchuen.com/post/8711826/i-believe-i-can-fly-有指海航集團計劃今年全球裁員25%,相當於10萬名員工。(執筆之時,筆者及其客戶持有上述股票,並隨時買入或賣出。)

十年滄桑,藍籌論英雄

〈十年〉是一部香港製作電影,2015年獲得香港電影最佳電影金像奬。《十年》是蘇東坡著名思念亡妻的詞:「十年生死兩茫茫,不思量,自難忘,千里孤魂無處話淒涼」。十年前2007年10月恆生指數創下歷史高位31,958點,要再過十年,2017年11月恆生指數才重上30,000點水平。十年港股從歷史高位回落,經歷2008年9月雷曼倒閉,引發金融海嘯,導致全球股災,及經濟衰退。再經歷2011年及2012年的商品牛市,2015年的瘋牛市及跟隨而來的股災。2017年港股又再進入慢牛市,港股拾步上升。2017年恆生指數除了9月份跌了416點以外,11月個有10個月上升。恆生指數最高升至30,199點,比起年初的22,000點,累積升了8199點,升幅達到37%。十年股市滄桑,有人歡喜有人愁。十年過去,40隻藍籌指數成份股中,有十隻已經換走,仍有30隻股2007年到今年,十年後仍然是指數成份股。當中只有十隻2017年股價比2007年上升,多達20隻股2017年股價比十年前的高價還要低。跑贏大市的十隻分別是:1. 長江基建  (1038.HK) +97.9%;2. 中銀香港(2388.HK)  +65.6%;3. 港鐵 (0066.HK) +56%;4. 九倉 (004.HK) +47.2%;5. 電能 (006.HK) +46.2%;6. 煤氣 (003.HK) +43.6%;7. 平保(2318.HK)  +35.6%;8. 中電 (002.HK) +32.4%;恆生銀行(0011.HK) +9.1%;恆基地產 (0012.HK) +8.7%。這十隻跑贏大市的藍籌股中,有一半五隻是公用股,包括長江基建、港鐵、電能、煤氣及中電。有人說港鐵有一半是地產股,但主要收入都是從鐵路而來。只有兩間銀行,分別是中銀香港及恆生銀行。中銀香港有赖母公司中國銀行把資產注入,及成為離岸人民幣結算銀行,令到股價上升。恆生銀行業務穩定,表現遠比母公司滙豐控股為佳。地產公司有九倉及恆基地產,九倉有赖商場及寫字樓價急升;恆基是十年來唯一股價上升的地產發展商。最獨特是平安保險,是唯一的國企股,而股價上升,全部發生在最近兩個月,宣佈中期業績後,從今年10月開始上升。而且平保標榜自己不是單純金融保險股,而屬新經濟科技股中的金融股。平保成功重新定位,令到股價從9月底升40%。十年跌幅最大藍籌股,包括:1. 中信集團 (267.HK) -78%;2. 招商局(144.HK) -60%;新世界 (0017.HK) -56%;4. 交通銀行(3328.HK) -56%;5. 中國移動 (941.HK) -51%;6. 中國人壽 (2628.HK) -49%;7. 國泰航空 (293.HK) -48%;滙豐控股(005.HK) -29%;9. 新鴻基地產(0016.HK) -29%;10. 中國銀行(3988.HK) -23%。十大跌幅當中六隻屬中資股。中信泰富因為炒錯澳元衍生工具,嚴重虧損,要中央出手挽救,才能渡過難關,但投資者損失近八成,絕對是藍籌中表現最差股份。招商局是全球碼頭業務過剩的受害者,同業務的中遠太平洋早幾年已被掦出藍籌成份股。新世界發展是表現最差的香港地產股,令股東損失56%。十年來內銀股表現欠佳,四隻藍籌內銀行十年都跑輸大市,其中交通銀行跌54%,中國銀行跌23%。中國移動近年被譽為藍燈籠,受到監管當局命令減電話費拖累,股價一直跑輸大市。中國人壽近年市佔率被同業蠶食,新業務增長比平保慢,股價十年跌49%。國泰受到管理層錯誤對沖燃油政策拖累,令到大額虧損,最近被掦出指數成份股。滙豐在海外業務拖累集團,尤其是美國監管當局對其苛刻的罰款,令到股價低迷。新鴻基地產股價下跌,被郭氏家族內哄,及有關前政務官的官司拖累。從以上十年藍籌滄桑回顧,得到的結論,是公用股是最好的長線投資。長建、港鐵、電能、煤氣、中電都能給股東30%以上的升幅,還未有計算股息的貢獻。中資金融股普遍表現令人失望,除了平保成功轉型外,其他都是負回報。管理層錯誤的決策,令到股東受到重創。中信的澳元衍生工具,國泰燃油對沖,都令到集團及股東損失慘重。新鴻基地產及新世界發展管理層的失誤,也令到股東蒙受損失。至於股王騰訊,2007年仍未被納入藍籌指數,股價是$6.80,十年來股價升了64倍。同期瑞聲升了18倍,吉利升了30倍。

貿易通攻守兼備

曾由港府持股並從事進出口報關和支援服務的貿易通(0536)早前公布中期業績,表面純利跌9.3%,但若扣除稅務支出,以及一項債券投資減值一半涉800萬元的影響,稅前溢利升31.4%,中期股息也上調三成三,主營業務收入均有上升,特別是商業服務和保安服務增幅均逾三成,整體似乎重回增長。貿易通若下半年派息維持,目前股息率高達6.7厘,扣除淨現金和一級債券等約莫3億元投資,市盈率或僅10倍,加上管理層展望下半年多項業務穩定或動力持續,特別是商業服務和保安方案樂觀,估值料更低,其電子商貿GETS料年底獲批新合約,內地聯營也扭虧,是攻守兼備甚至中資收購之選。

國泰

剛剛公佈完2016年年度業績的國泰航空(0293),又因行政總裁朱國樑在數天後宣布計劃裁員,成為各大媒體攻擊對象。對沖變對賭,媒體一般會說2016年全年國泰就燃油對沖產生虧損85億元,對沖賭輸了要裁員埋單,但這個說法又是否事實的全部?燃油開支佔航空公司成本一個非常大的比重,從國泰的數字看,如果不計算油價對冲確認在損益的金額,2012年燃油成本佔收入的41%,隨著油價大幅回落,2016年燃油成本佔收入的21%。2016年,國泰航空及國泰港龍航空的燃油成本總額(未計燃油對沖的影響)較2015年減少20%至50億港元(下同)。燃油仍是集團最大的成本,佔2016年營業成本總額的29.6%(2015年為34%)。燃油對沖虧損削弱了燃油成本處於低位的利好影響。不過,計及對沖虧損後,集團的燃油成本仍較2015年減少50億元(或15.2%)。國泰燃油成本分析港幣 (億元)20162015201420132012燃油成本總額195245394391410燃油對沖虧損85859(10)(5)燃油成本280330403381405換句話說,油價跌幅之大,固然產生對沖虧損,但亦令國泰燃油總成本處於五年低位,但是,跟只是安排少部分燃油成本對沖,甚至完全沒有安排燃油成本對沖的航空公司比較,國泰的成本高出了許多許多。在油價高位安排燃油對沖的航空公司,某程度上固定了將來的燃油成本,但是沒有辦法固定將來的機票價格,當油價升的時候就有比較優勢,但是油價下跌的時候,就放大了比較劣勢。沒有燃油成本對沖安排的航空公司,就可以壓低機票價,爭取市場。國泰沒有辦法不跟隨市場制訂機票價格 (國泰的乘客收益率下跌9.2%,貨物及郵件收益率更下跌16.3%!),加上對沖虧損,導致利潤不再。長期低油價引起了行業和市場的結構性轉變,吸引了不少航空公司擴充機隊,又有廉航加入戰團,導致機票價格更加低廉,連同國內航空公司這幾年高速發展海外航線,國內直接往返外國城市的航班越來越多,香港中間人的角色變弱,不利國泰的生意,這些結構性轉變更應該為投資者所關注。回來探討燃油成本對沖的會計問題。布蘭特原油從2015年年底的每桶37美元,上升到2016年年底的56.82美元,油價大幅反彈,這部份的正面轉變體現在那裏?對沖合約被列為衍生金融工具,以公允值在財務狀況表內確認。衍生金融工具若根據《香港會計準則》第39號「金融工具:確認及計量」界定為有效對沖工具,用以對沖滙率、息率或航油價格波動帶來的風險,其公允值的變動可按下述方式列賬:確定為有效現金流量對沖的公允值變動部分,透過股東權益變動表直接確認於股東權益內,並在對沖交易影響損益時,包括在同期的損益中,作為收益、財務支出淨額或燃油開支的調整。之前提到國泰2016年對沖燃油成本損失85億元,實際上是對沖交易影響損益時所體現的數字,就是國泰早幾年為了對沖預計2016年將會發生的燃油成本而訂立,在2016年到期的對沖安排。至於那些對沖2017年或以後到期的對沖安排的公允值變動是多少?就是在全面收益披露,並直接增加股東權益的有效現金流量對沖的公允值變動的97億元(這是在2016年年底還沒到期交割的對沖燃油成本合同,目的是對沖2017年或以後的燃油成本。)結合在損益中確認的燃油成本對沖虧損85億元和直接在股東權益確認所得的97億元,在2016年度,國泰因為燃油成本對沖所作出的所有安排,總體導致國泰股東權益增加了12億(97億減85億)。換句話說是國泰股東的家當因此增加了12億。國泰燃油成本對沖安排對股東權益的影響港幣 (億元)20162015201420132012確認在燃油成本中對沖(虧損)/利潤 (85)(85)(9)105直接確認在股東權益中現金流量對沖公允值變動盈(虧)97(54)(125)3216對沖油價導致股東權益變動12(139)(134)4221現金流量 對沖儲備餘額(59)(155)(101)23(8)國泰為將來的燃油成本對沖的安排引申出來的每年公允值變動,會直接確認為當年現金流量對沖儲備變動。儲備餘額為累計的公允值變動,並在對沖工具到期結算時結轉到損益。在2016年年底的現金流量對沖儲備結餘為虧蝕59億,以2016年年底的燃油價格計算,為2017,2018 和2019 年燃油成本對沖的虧蝕分別為40億、29億 和2億,2020年和2021年分別盈餘2.3億和2億元;2021年以後的盈餘為7.7億,當這些對沖工具到期時,這些虧蝕和盈餘需要從儲備轉結到損益表中增加或減少燃油成本。(實際數字會根據以後有關年度的年結日油價而有所變動)我們以上的分析,可以得出以下馬後砲的結論:1. 國泰最應該檢討是否應該調整對沖安排的時間是2014年。但這些決定和買賣股票沒有太大分別。如果是油價低位退出燃油成本對沖安排,但是油價反彈,管理層也可能要為他們超凡的「好運氣」負責。2014年美國航空開始對燃油開支不再任何對沖,美國航空當年做對了,享受了兩年的好時光。2. 今天我們應該慶幸在2015年年底油價最低潮的時候沒有完全退出對沖安排,要不然國泰可能在2015年年底確認多150多億對沖虧損。3. 從2016年在現金流對沖儲備的分析來看,如果2017年的油價和2016年年底比較而沒有大變動的話,2017年確認在損益表中的燃油成本對沖虧損將會大幅減少,可能只有2016年虧損85億的一半。4. 油價上升對國泰是利多於弊,起碼可以使沒有做燃油成本對沖的航空公司或廉價航空公司經營困難,使機票價格上升;另外使國泰在燃油成本對沖中賺回一筆。單看損益表是否可以把握上市公司的運營情況?就國泰這例子,傳媒的重點放在國泰的損益表中的數字,市場沒有理解到,2016年國泰的整個對沖安排已經靜悄悄的開始對股東權益做出貢獻。情況看似有好轉的跡象。如果國泰能不再安排新的對沖,又能保持2016年未計入對沖虧損的利潤水平,國泰未來PE估值和約0.8倍市賬率的估值,都算是有不少折讓。但是2016年比對2015年收入,錄得10%的跌幅。收入下跌是值得令人擔心,要留意國泰的收入有沒有止跌回升的機會。但長遠來說,國泰有點像利豐(494),有點像香港,隨著科技和政經形勢的改變,已經不像以前般璀璨,需要再找到自己的藍海。